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MANOEL, A. A. S. et al.140
Organizações Rurais & Agroindustriais, Lavras, v. 18, n. 2, p. 140-153, 2016
DETERMINANTES DO ENDIVIDAMENTO NA INDÚSTRIA
SUCROENERGÉTICA BRASILEIRA: ANÁLISE A PARTIR DAS
TEORIAS DE ESTRUTURA DE CAPITAL
Debt Determinants in Brazilian Sugarcane Industry: Analysis from the Capital Structure Theories
RESUMO
Dentro da teoria de nanças o tema estrutura de capital é um dos mais relevantes e controversos. As divergências sobre a forma como as
organizações denem sua estrutura de capital vêm persistindo com o decorrer dos anos. Neste contexto, este artigo teve como objetivo
analisar o endividamento e seus determinantes das usinas e destilarias da indústria sucroenergética brasileira no período de 1998-2013.
Quanto à metodologia, o presente artigo é descritivo e de natureza quantitativa, e o método escolhido para a análise dos dados foi o
modelo de regressão com dados em painel. As demonstrações nanceiras consolidadas anuais das usinas e destilarias foram coletadas
junto à base da Gazeta Mercantil, aos websites das organizações e às publicações destas no Diário Ocial da União. E baseado numa
amostra de 16 organizações do setor em um painel balanceado, os resultados demonstraram que, em média, as usinas e destilarias utilizam
62,5% de capital de terceiros para nanciar os seus investimentos. Os fatores rentabilidade, variação do crescimento, tamanho e tipo
de capital se mostraram determinantes, enquanto a geração de caixa não se mostrou estatisticamente signicativa. Por m, a partir dos
resultados e análises, vericou-se que o setor sucroenergético está mais alinhado com a teoria de Pecking Order.
Aviner Augusto Silva Manoel
Universidade de São Paulo
aviner@usp.br
David Ferreira Lopes Santos
Universidade Estadual Paulista Júlio Mesquita Filho
david.lopes@fcav.unesp.br
Marcelo Botelho da Costa Moraes
Universidade de São Paulo
mbotelho@usp.br
Recebido em: 03/06/2015. Aprovado em: 15/06/2016.
Avaliado pelo sistema double blind review
Avaliador cientíco: André Luis Ribeiro Lima
ABSTRACT
Within the theory of nance, capital structure is one of the most important and controversial themes. Disagreements concerning the
possible existence of an optimal capital structure, and the possibility that other reasons explain how organizations dene their capital
structure, have persisted over the years. Several studies have already been conducted on this subject. However, despite advances, there
is still a long way to go. In this context, this study aimed to analyze the debt and the determinants of mills and distilleries of Brazilian
sugarcane industry in the period from 1998 to 2013, considering the study restriction regarding this topic in the industry. In terms of
methodology, the present study is descriptive and quantitative in nature. The method chosen for the data analysis was the regression
model with panel data. The consolidated annual nancial statements of the mills and distilleries were collected from the base of the
Gazeta Mercantil, on the websites of both organizations and in the publications in the Diário Ocial da União. Based on a sample
of 16 industry organizations on a balanced panel, the results showed that, on average, the plants use 62.5% of third party capital to
nance their investments. The factors protability, growth variation, size, and type of capital proved decisive, while cash generation
was not statistically signicant. Finally, we conclude that the sugar-energy sector is more aligned with the Pecking Order theory.
Palavras-chave: Estrutura de Financiamento, Usinas Sucroalcooleiras, Pecking Order.
Keywords: Financing Structure, Sugarcane Industry, Pecking Order.
1 INTRODUÇÃO
O Setor Sucroenergético integra a produção de
açúcar, etanol e energia, sendo que este último é um
produto mais recente de um setor que remonta o período
colonial brasileiro e que sempre foi objeto de estudo como
elemento cultural, econômico, político e social essencial
ao entendimento da história e da economia brasileira
(UNIÃO DA INDÚSTRIA DE CANA-DE-AÇÚCAR -
UNICA, 2016). Nos últimos anos, este setor tem obtido
maior destaque e importância dentro da própria economia
nacional, seja, pela sua contribuição econômica, social ou
ambiental (NEVES et al., 2014).
Sabe-se, também, da importância econômica e
social que o setor Sucroenergético representa para o Brasil.
Dados setoriais publicados no Jornalcana (2015), por
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exemplo, referentes à safra de 2014/2015, demonstram que
o setor, com suas 423 usinas e destilarias, gera 4,5 milhões
de empregos diretos e indiretos, movimentou cerca de 70
bilhões de reais entre as atividades de produção de açúcar,
bioeletricidade, cana e etanol, representando 1,3% do PIB
brasileiro e um investimento anual de R$ 8 bilhões.
Na última década, o setor sucroenergético
apresentou crescente desenvolvimento, especialmente,
em função do lançamento dos automóveis com motores ex
fuel, capazes de funcionar com etanol hidratado, gasolina,
ou qualquer mistura dos dois combustíveis, no ano de
2003, e também pela utilização dos resíduos oriundos do
processamento da cana, como, por exemplo, o bagaço
na produção de bioeletricidade, ração animal e celulose
(JORNALCANA, 2015; UNICA, 2016).
No entanto, atualmente o setor enfrenta uma de suas
piores crises, atingido não somente por fatores climáticos,
como pela falta de chuvas, mas, sobretudo, pelas políticas
públicas de controle no preço da gasolina e a queda do
preço do açúcar no mercado internacional (NEVES et al.,
2014; SANTOS; GARCIA; SHIKIDA, 2015).
Santos, Garcia e Shikida (2015), também, citam
o fator custo como um dos determinantes da atual crise
na agroindústria canavieira, em razão da intensidade de
insumos importados. Não obstante, a existência de dívidas
em mercados externos, associada à recente valorização do
dólar frente ao real aumentou de forma signicativa as
despesas nanceiras e os gastos relativos à amortização
dessas obrigações. A valorização em referência diz respeito
a uma cotação média mensal de R$ 2,035 em janeiro
de 2013 para R$ 3,97 em fevereiro de 2016 segundo o
Instituto de Pesquisa Econômica Aplicada - IPEA (2016).
A conjuntura não é mais de crescimento (UNICA,
2016). O setor produtivo da indústria canavieira vem
se ressentindo de margens comprimidas ou negativas,
endividamento crescente e estagnação dos investimentos
(JORNALCANA, 2015; NEVES et al., 2014). Um dos
efeitos observados é o fechamento de usinas ou o crescente
pedido de recuperação judicial que somente entre janeiro
e outubro de 2014 atingiu 62 grupos econômicos (NEVES
et al., 2014).
Nessa esteira, Santos, Garcia e Shikida (2015)
elencam que os demais produtos da cadeia produtiva do
setor, vide geração de energia, produção de derivados da
alcoolquímica e utilização dos resíduos gerados foram
afetados em uma escala menor.
Posto isso, este artigo se posiciona numa lacuna
teórico-prática que busca entender o processo de
endividamento do setor sucroenergético, cujos estudos
ainda são restritos, em exceção ao estudo de Albanez
e Valle (2009) e Martins et al. (2015). A questão dos
fatores que determinam o endividamento das organizações
também tem sido mais explorada em trabalhos acadêmicos
sobre estrutura de capital. Isso se dá, seja por conta do
amplo arcabouço teórico desenvolvido nessa área, ou por
conta do grande interesse que essa temática desperta. E a
suposta existência de um nível ótimo de endividamento
das empresas não descarta a possibilidade de que possam
existir outras razões, práticas ou teóricas, que expliquem
a forma como as organizações denem sua estrutura de
capital (NAKAMURA et al., 2007).
Dessa forma, torna-se importante identicar quais
são os fatores predominantes que explicam a forma pela
qual as empresas determinam sua estrutura de capital.
O conhecimento desses fatores pode permitir analisar
a validade empírica das teorias já desenvolvidas sobre
estrutura de capital, assim como, fornecer aos gestores
indicações claras sobre quais fatores devem ser levados
em consideração na elaboração da política de estrutura de
capital das empresas (NAKAMURA et al., 2007).
A denição de uma estrutura de capital não é algo
consolidado pela literatura especializada. Diversos autores
buscam respostas a este questionamento, dentre eles pode-
se destacar Durand (1952), Jensen e Meckling (1976),
Modigliani e Miller (1958, 1963) e Myers (1977, 1984).
Ressalta-se que a maior parte dos estudos
desenvolvidos pelos autores é realizada em economias
desenvolvidas, o que pode colocar em dúvida a aplicação
de suas bases teóricas e metodológicas para estudar
países em desenvolvimento (ALBANEZ; VALLE,
2009). Faulkender e Petersen (2006) apontam para a
importância de se considerar em trabalhos como este,
fatores institucionais, como as taxas de juros e as linhas
de nanciamento, as características das organizações
estudadas e a acessibilidade ao crédito, seja ele público
ou privado.
Sendo assim, no cenário econômico atual, em que
as empresas no Brasil têm restrição para tomar recursos de
longo prazo, em que a denição de uma estrutura de capital
não é algo consolidado pela literatura especializada e que a
escolha de uma estrutura de capital que maximize o valor
de mercado de uma organização é de difícil denição, surge
o seguinte questionamento: Como as usinas e destilarias
do setor sucroenergético brasileiro denem sua estrutura
de capital?
A partir da questão que motivou esse estudo,
foram postulados os objetivos que melhor direcionaram
esse estudo: i) determinar os fatores que inuenciam
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o endividamento das empresas do setor e ii) avaliar o
alinhamento empírico dos fatores significativos para
explicar o endividamento com as diferentes correntes
teóricas sobre estrutura de capital.
Para alcançar esses objetivos, este artigo traz mais
três seções que melhor organizam a pesquisa proposta. A
próxima seção aborda o referencial teórico sobre a estrutura
de capital e os pressupostos que suportam o modelo
empírico. A terceira seção apresenta os procedimentos
metodológicos para a construção dos resultados e ajuste
do modelo. Na sequência, os resultados são apresentados
e relacionados com a teoria. As considerações finais
apresentam as implicações do trabalho e as sugestões para
trabalhos futuros.
2 REFERENCIAL TEÓRICO
O referencial teórico foi organizado em duas
subseções cujo interesse é suportar a pesquisa realizada
com base na teoria existente. Neste sentido, discutem-se os
elementos centrais nas diferentes correntes que procuram
explicar a estrutura de capital das empresas e, por m, os
estudos que envolvem o tema estrutura de capital e o setor
sucroenergético ou mesmo a agroindústria são analisados.
2.1 Estrutura de Capital
Grande parte da discussão que engloba questões
relacionadas à estrutura de capital das organizações,
começa com as proposições clássicas de irrelevância
desta por Modigliani e Miller (1958, 1963). Segundo
os autores, as decisões de nanciamento não exercem
qualquer tipo de inuência, pois não existe uma estrutura
de capital ótima e que a determinação do valor da empresa
depende essencialmente da qualidade das decisões de
investimento. Em outros termos, pode-se dizer que o
valor de mercado de uma organização independe de sua
estrutura de capital, e de que esse valor é denido pela
capitalização do seu retorno esperado à taxa apropriada
a sua classe de risco.
Previamente aos trabalhos de Modigliani e
Miller (1958, 1963), a teoria Tradicional (DURAND,
1952), no âmbito da estrutura de capital, apresentava-se
bem posicionada, como única corrente fundamentada
e credível para explicar a forma como é inuenciada a
estrutura do capital das empresas. Para os seguidores
desta teoria, é possível sim denir uma estrutura de
capital ótima através de uma combinação entre capital
próprio e de terceiros, que maximizaria o valor da
empresa e a riqueza dos acionistas.
Posteriormente, várias foram as correntes teóricas
que surgiram sobre o tema, e grande parte delas contrapõe
as proposições de M&M, sugerindo inclusive que diversos
são os fatores que podem inuenciar a estrutura de capital
e o valor de uma organização. Dentre esses fatores, elenca-
se, por exemplo, os benefícios scais, os custos de agência
e falência, a especicidade dos ativos e a lucratividade
(MENDES; BASSO; KAYO, 2009).
Identicaram-se na literatura especializada duas
grandes linhas de pensamento sobre a estrutura de capital,
de um lado Modigliani e Miller (1958, 1963), como já fora
supracitado, defendendo a inexistência de uma estrutura
ótima de capital e admitindo a existência de mercados
perfeitos. Essas proposições são contrariadas pela Escola
Tradicionalista, tendo Durand (1952) como representante
e um dos principais contestadores dessa visão, e também
por várias evidências empíricas surgidas nos últimos
anos. E justamente na esteira da inexistência de mercados
perfeitos é que surgem, por exemplo, as teorias de Pecking
Order e Trade-Off.
As estruturas nanceiras podem variar de acordo
com os diferentes setores de atividade, e inclusive,
variando entre as organizações do mesmo setor (ROSS;
WESTERFIELD; JAFFE, 2013). Diante disso, há
necessidade de se discutir as correntes teóricas que
procuram explicar como as empresas decidem pela
composição da sua estrutura de capital.
2.1.1 Teoria Convencional
A teoria convencional ou tradicional admite que os
mercados de capitais possuam falhas, tais como assimetria
de informação e custos de agência. Por outro lado,
considera que a estrutura do capital ótima das empresas
resulta na minimização do somatório dos custos das
diferentes fontes de nanciamento presente na empresa,
capital próprio e capital alheio (DURAND, 1952).
O pensamento convencional dos gestores na época
era de que o custo do endividamento era inferior ao custo
do capital próprio, porém, o aumento do endividamento
fazia com que o custo do capital de terceiros crescesse
marginalmente mais que o próprio, de modo que o WACC
(Weighted Average Cost of Capital), ou Custo Médio
Ponderado do Capital, encontraria um custo mínimo
dado um patamar de endividamento. Sendo que o custo
do capital de terceiros crescia em função da assunção do
risco nanceiro (DURAND, 1952).
Sendo assim, a teoria convencional concorre com
a ideia que, dados a estrutura de capital de uma empresa
e o seu risco, é plenamente possível calcular seu WACC.
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2.1.2 Modigliani e Miller
A teoria de Modigliani e Miller (1958) (M&M) - é
construída sobre a premissa de um mercado perfeito, na
qual, entre outros fatores, não haveria tributação sobre o
lucro operacional, por isso da irrelevância da política de
estrutura de capital. Em uma posterior revisão, Modigliani
e Miller (1963) reconhecem que a não consideração
de impostos revelava-se numa falha, e à medida que
se considera um mercado em que há impostos sobre o
lucro das empresas, conclui-se que as empresas deveriam
compor sua estrutura de capital com grandes proporções
de dívidas, em função da vantagem scal decorrente
do fato de os juros, que remuneram as dívidas, serem
dedutíveis na apuração do Imposto de Renda das empresas.
Em consequência desse benefício, um maior nível de
endividamento levaria a um aumento do seu valor.
No entanto, o aumento das dívidas pressiona os
uxos de caixa da empresa, em função da obrigação do
pagamento de juros e amortização, acarretando em um
maior risco de falência e, por consequência, na elevação
do custo de capital de terceiros. Dessa forma, a partir de
certo nível de endividamento, o benefício scal decorrente
do uso das dívidas é anulado pelo aumento do risco de
falência (BRITO; CORRAR; BATISTELLA, 2007).
Ademais, a nova proposição de M&M levaria
a um cenário extremo em que o recomendável seria a
utilização de uma estrutura de capital totalmente formada
por capital de terceiros, já que essa política proporcionaria
o maior nível de economias tributárias e maximizaria o
valor da empresa. Entretanto, como citado, essa estratégia
desconsidera uma questão fundamental: as diculdades
nanceiras (KAYO; FAMA, 2004). Porém, Modigliani e
Miller (1963) reconhecem que, apesar dos juros relativos
ao uso de capital alheio ser dedutíveis, as empresas não
devem compor sua estrutura de capital somente com capital
de terceiros.
2.1.3 Trade-off
A partir da combinação de economias fiscais
decorrentes do uso de dívidas e custos de falência
esperados decorrentes do excesso de endividamento,
que se estabeleceu o que veio a ser chamada de teoria
do Trade-off (NAKAMURA et al., 2007). Esta teoria
parte da premissa que, mantidos constantes os ativos e os
planos de investimento da empresa, o limite para o uso do
capital de terceiros se dá quando os custos gerados pelo
endividamento, causadores das diculdades nanceiras,
passam a ser maiores que os benefícios gerados pela
economia scal (MYERS, 1984).
Ainda segundo a teoria do Trade-off, supondo, por
exemplo, que uma organização decida substituir parte
de seu capital próprio por capital de terceiros. O total de
capital empregado no negócio não irá mudar e, tampouco,
o retorno exigido pelos investidores, no entanto, o custo de
capital próprio é substituído por uma despesa nanceira,
a qual é dedutível do imposto de renda, gerando uma
economia de imposto ou benefício scal. Entretanto, o
benefício scal de dedução de juros do imposto devido,
só acontece até determinado nível. Isto por que, conforme
o endividamento de uma organização aumenta, o risco
para o credor também se eleva, deixando o capital próprio,
assim como o de terceiros mais oneroso (MYERS, 1977).
Apesar das vantagens proporcionadas pelo
endividamento, a partir de determinado ponto, uma maior
alavancagem implica em maior risco de insolvência
nanceira e no surgimento de custos de agência da dívida.
Conforme as organizações se tornam mais endividadas,
o risco de falência tende a aumentar, de forma que os
investidores tratam de descontar do valor de mercado
da empresa uma parcela, correspondente aos custos de
falência esperados (MYERS, 1984).
Tratando-se no caso das decisões de estrutura de
capital, tanto os conitos de interesse entre acionistas e
administradores, quanto entre acionistas e credores têm
implicações para tais decisões. A teoria do Trade-off
não considera explicitamente a existência de problemas
de agência relacionados às decisões de estrutura de
capital, mas por sua vez também não nega sua existência
(JENSEN; MECKLING, 1976).
De acordo com Albanez e Valle (2009), as
organizações buscam níveis de dívida que permitam
balancear os benefícios scais versus custos de diculdades
nanceiras, representados pelos custos de falência ou de
reorganização e custos de agência. As organizações,
segundos os autores, têm um nível-alvo, ou ponto ótimo, de
dívida a ser ajustado gradualmente, no qual os benefícios
scais e os custos de insolvência nanceira estão em
equilíbrio. Dessa forma, quanto mais lucrativa ela for, mais
lucro tributável tem a proteger e, por conseguinte, maior a
utilização de dívida como fonte de nanciamento devido
ao benefício scal obtido através desta forma de captação.
2.1.4 Pecking Order
A Teoria de Pecking Order, de Myers (1984),
faz parte de outra corrente teórica que procura explicar
a estrutura de capital. Essa, por sua vez, fundamenta-se
na hipótese de que as variações do endividamento são
direcionadas pela necessidade de recursos externos e
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não pela tentativa de alcançar uma estrutura ótima de
capital ou bem denida como a do Trade-off, ou seja, o
endividamento das organizações nessa teoria se altera
com o desequilíbrio dos uxos de caixa internos e as
oportunidades de investimento.
As fontes de nanciamento, como se sabe, podem
ser internas, por meio do uxo de caixa das operações, ou
externa, por meio de emissão de ações ou endividamento.
Já as mudanças no endividamento das organizações são
em função do desequilíbrio dos uxos de caixa internos e
das oportunidades de investimento, ou seja, direcionadas
pela necessidade de recursos externos e não objetivando
alcançar uma estrutura ideal de capital (MYERS, 1984).
As organizações seguem uma ordem hierárquica
de preferências por tipos de nanciamento, em outras
palavras, pode-se dizer que a premissa aqui é de que as
organizações priorizem o uso de uma fonte em relação
à outra. Segundo esta teoria, os administradores das
organizações estabelecem uma ordem de preferência entre
os recursos passíveis de utilização, optando primeiramente
por recursos internos, em segundo lugar recursos captados
por meio de dívida e por último, aqueles captados por meio
da emissão de ações. Essa ordem de preferência pelos
recursos internos é dada à assimetria de informação do
mercado e aos custos de transação relevantes na colocação
de títulos (MYERS, 1984).
Em síntese, essa teoria baseia-se, na consideração
das imperfeições existentes no mercado de capitais, como,
por exemplo, na assimetria de informações que acarretam
em custos extras. Por m, a estrutura de capital ótima,
nessa corrente, resulta de um conjunto de decisões segundo
tais fatores: assimetria de informação; consideração dos
custos de emissões de novas ações e de títulos de dívida e
em motivos de ordem scal (MYERS, 1984).
A teoria de Pecking Order, segundo Correa, Basso
e Nakamura (2013) e Mendes, Basso e Kayo (2009) é uma
das que mais se aderem ao mercado brasileiro. Tendo em
mãos esses resultados, há que se levar em conta que no caso
brasileiro, em especial nas empresas de capital nacional,
existe pouca flexibilidade para se escolher a melhor
opção de nanciamento num dado momento, por conta
das poucas alternativas de nanciamento de longo prazo
existentes no mercado e das diculdades de colocação de
novas ações em condições favoráveis.
2.2 Estrutura de Capital na Agroindústria e Setor
Sucroenergético
Poucos foram os trabalhos encontrados na literatura
sobre estrutura de capital dentro do Setor Sucroenergético.
Dentre os observados, cita-se o artigo de Albanez e Valle
(2009) que analisa a composição do endividamento de 35
usinas de açúcar e álcool da região Centro-Sul do Brasil,
que processaram aproximadamente 33% de toda a cana
moída em cinco anos-safra (01/02, 02/03, 03/04, 04/05
e 05/06).
Albanez e Valle (2009) consideraram importante
incorporar à análise das estruturas de capital das
usinas fatores não somente centrados nas suas próprias
características, mas também fatores institucionais, já que
o setor sucroenergético pode se beneciar deles. No Brasil,
por exemplo, esses fatores podem ser representados pelo
acesso a fontes diferenciadas de recursos com taxas de juros
subsidiadas, como as linhas de nanciamento provenientes
de bancos de desenvolvimento, como do Banco Nacional
de Desenvolvimento Econômico e Social (BNDES) e do
Crédito Rural, e linhas em moeda estrangeira, tendo como
principais resultados que, durante o período analisado, as
usinas utilizaram em primeiro lugar recursos provenientes
de linhas diferenciadas em moeda nacional (1N) com 38%,
em segundo recursos provenientes de linhas de mercado
em moeda estrangeira (2E) com 37% e em terceiro lugar
as linhas de mercado em moeda nacional (2N) com 23%.
Outro trabalho, porém, mais recente é o de Martins
et al. (2015), que buscou analisar a estrutura de capital e a
alavancagem nanceira da agroindústria canavieira. Para
tanto, zeram uso de um multicaso em dez organizações da
região Centro-Oeste do Brasil. Os autores, então coletaram
as demonstrações nanceiras junto a BM&FBOVESPA e
ao Diário Ocial da União referentes ao exercício de 2011.
Os resultados obtidos por Martins et al. (2015)
demonstraram um índice de endividamento total médio
de 93 %. Além do alto nível de endividamento, os autores
vericaram um elevado grau de alavancagem nanceira,
o que mesmo assim, para os autores, permite identicar
que a maior parte das organizações da amostra possui
capacidade de endividamento, já que os retornos obtidos
pelas empresas na aplicação dos recursos de terceiros
produziram retornos positivos ao custo de capital próprio.
Aliado a isso, tem-se o fato positivo de o perl
de dívida das organizações ser caracterizado como de
longo prazo. Por m, Martins et al. (2015) encontraram
evidências de que a agroindústria canavieira se adequa
melhor à teoria de pecking order, de maneira a ajustarem
o seu endividamento conforme suas necessidades.
Os demais estudos observados estão associados
à agroindústria. Dentre estes, cita-se o de Bressan et al.
(2009) que buscou entender quais os determinantes da
alavancagem das empresas do agronegócio brasileiro,
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investigando as relações existentes entre o nível de
endividamento e os fatores apontados pela teoria como
seu determinante. Os autores analisaram o período 1999
a 2005, com uma amostra de 26 empresas. De modo geral,
concluiu-se que os resultados encontrados são consistentes
com a teoria do pecking order.
Outro estudo que aborda o tema é de Kronbauer et
al. (2013), que trata da estrutura de capital de empresas
do agronegócio brasileiro. A amostra utilizada pelo autor
é de 23 empresas pertencentes aos ramos de açúcar e
álcool, adubos e fertilizantes, carnes e derivados, cigarros e
fumo, grãos e derivados, madeiras, papel e celulose, óleos
e farinhas e que estão listadas na BM&FBOVESPA, no
período de 2004-2011.
Os resultados das análises demonstraram um
endividamento total médio de 56,86% em relação ao Ativo
Total das empresas no período considerado e que esse
valor não sofreu grandes alterações ao longo do tempo. Em
especial, Kronbauer et al. (2013) ainda citam o aumento
ao longo dos anos dos incentivos oriundos de programas
governamentais.
Cabe, neste momento, questionar se a utilização
das teorias supracitadas seria capaz de explicar a estrutura
de capital das empresas brasileiras e, principalmente
do setor sucroenergético, sem considerar importantes
fatores ambientais e institucionais existentes na economia
brasileira, como altas taxas de juros e diversas fontes e
linhas diferenciadas de nanciamento. Fatores esses que
poderiam inuenciar a escolha pela utilização de diferentes
fontes de recursos (ALBANEZ; VALLE; CORRAR,
2012).
Terra (2007), em seu trabalho, apresentou
interessantes resultados ao analisar empresas de sete países
latino-americanos e não considerados desenvolvidos. Os
países são: Argentina, Brasil, Chile, Colômbia, México,
Peru e Venezuela, e o período foi entre 1986-2000. Nesse
trabalho, com 40% da amostra de empresas brasileiras,
o autor investigou se fatores macroeconômicos, como
crescimento do PIB, taxa de inflação, taxa de juros
e retorno das ações, além de variáveis especícas às
empresas como rentabilidade, tangibilidade e tamanho
são importantes na determinação da estrutura de capital
das empresas.
Os resultados do trabalho, no entanto, sugeriram
que os fatores específicos de cada país e os fatores
institucionais ou macroeconômicos, mesmo que
signicativos na explicação da estrutura de capital, não
parecem importar decisivamente em tais decisões, ou
seja, os fatores que inuenciam as decisões de estrutura
de capital são semelhantes entre os países, sejam eles
desenvolvidos ou em desenvolvimento (TERRA, 2007).
Além disso, documentou-se no trabalho que os
fatores especícos das empresas explicam muito mais do
que os especícos de países. Demonstrando dessa forma
que, em estudos do tipo, têm de se enfatizar as características
das empresas e não as questões institucionais. Por m,
Terra (2007) ainda sugeriu que existem evidências para
acreditar que outros fatores especícos das empresas,
mesmo que ainda desconhecidos, podem avançar a
compreensão sobre o tema.
Um importante item que pode gerar impactos na
estrutura de capital das empresas brasileiras é o fato de o
custo da dívida não depender apenas do risco do tomador,
mas também da natureza da fonte de nanciamento.
Desse modo, torna-se importante mencionar o trabalho
de Faulkender e Petersen (2006) que analisam o lado
da oferta da dívida ao incorporarem ao estudo o acesso
a fontes diferenciadas de nanciamento e a inuência
desse acesso sobre a estrutura de capital das empresas
analisadas.
Os dois autores demonstram que o nível de
endividamento pode não ser apenas uma função da
demanda das empresas por nanciamento, já que nem
todas as empresas podem estar aptas a escolher sua fonte
de capital. Cita-se, por exemplo, as empresas que não
têm acesso ao mercado de capitais e que em função disso
podem ter seu montante de dívida limitado por credores
(FAULKENDER; PETERSEN, 2006).
Os autores verificaram a influência do acesso
a diferentes fontes de recursos nas suas estruturas de
capital, e tiveram como principal resultado que a taxa de
alavancagem é maior para as empresas que têm acesso
ao mercado de capitais. Por meio deste trabalho, os dois
autores conrmaram a importância da fonte de recurso
no nível de endividamento das empresas, e quando das
análises de trabalhos de estrutura de capital os estudos
não deveriam ficar limitadas somente aos elementos
da demanda, mas deveriam incluir também elementos
da oferta dos recursos de capital (FAULKENDER;
PETERSEN, 2006).
3 METODOLOGIA
Este estudo buscou organizar um modelo que
compreendesse quatro eixos de indicadores nanceiros
internos às rmas e que auxiliassem no entendimento da
gestão da estrutura de capital das organizações estudadas.
Os quatro eixos alçados neste estudo são: rentabilidade,
MANOEL, A. A. S. et al.146
Organizações Rurais & Agroindustriais, Lavras, v. 18, n. 2, p. 140-153, 2016
tamanho, variação do crescimento e geração de caixa, cujas
variáveis de análise são denidas na sequência.
A rentabilidade é assinalada por ser uma variável
presente em estudos de estrutura de capital desde o
pensamento convencional, anterior à teoria Modigliani
e Miller até a teoria de Pecking Order, ou seja, esta é
utilizada em toda a construção teórica da estrutura de
capital como variável possivelmente influenciadora
no nível de endividamento das firmas. Sendo assim,
neste estudo a proposta é utilizar dois indicadores de
rentabilidade: o ROA (Return on Assets) e o ROE (Return
on Equity) (SANTOS et al., 2014).
O tamanho neste artigo é representado pelo
logaritmo natural das vendas, que geralmente é utilizado
como proxy para o tamanho das empresas. O fator tamanho
é considerado como um determinante importante da
alavancagem e é utilizado nos mais diversos trabalhos
sobre estrutura de capital, como por Bressan et al. (2009),
Brito, Corrar e Batistella (2007) e Titman e Wessels (1988).
A variável variação do crescimento é um dos
indicadores utilizados por Kayo e Fama (2004) em seu
trabalho, demonstrando a variação das receitas em relação
ao ano anterior.
O último eixo do modelo empírico proposto neste
artigo, por sua vez, é a capacidade de geração de caixa
das organizações. Para tal m, foram utilizados dois
indicadores nanceiros como variáveis exploratórias ao
endividamento das rmas: o giro do ativo e a margem
operacional. Esses indicadores foram utilizados em
função do seu posicionamento na análise nanceira
de empresas como indicadores de geração e retenção
de renda, como tradicionalmente aplicado no Modelo
Dupont (ASSAF NETO, 2012; ROSS; WESTERFIELD;
JAFFE, 2013).
Ressalta-se que o período que compreende essa
pesquisa (1998-2013) abrange um período em que as
empresas brasileiras eram desobrigadas a apresentarem o
Demonstrativo de Fluxo de Caixa, que ocorreu, somente, a
partir de 2008 (BRASIL, 2007), o que impede a construção
de variáveis mais próximas ao uxo de caixa nanceiro
das empresas.
Assim, o modelo estruturado para determinar
os fatores que determinam o endividamento das
usinas e destilarias aqui estudadas está ilustrado na
fórmula (1), tendo como variável dependente o nível de
endividamento:
ENDit = βi + β1ROEit + β2ROAit + β3TAM it + β4VCit
+ β5GAit + β6MOit + eit
QUADRO 1 – Variáveis Utilizadas no Modelo
Variável Sigla Denição Operacional
Endividamento END Passivo / (Passivo + Patrimônio Líquido)
Rentabilidade sobre o Patrimônio ROE Lucro Líquido / Patrimônio Líquido
Rentabilidade do Ativo ROA Lucro Operacional / Ativo
Tamanho da Empresa TAM Logaritmo Natural da Receita
Variação do Crescimento VC (Receita Atual - Receita do Ano Anterior) / Receita do Ano Anterior
Giro do Ativo GA Receita / Ativo Total
Margem Operacional MO Lucro Operacional / Receita
Fonte: Elaboração Própria
(1)
Em que,
END = Endividamento;
ROE = Rentabilidade do Patrimônio Líquido;
ROA = Rentabilidade do Ativo;
TAM = Tamanho, dado pelo LN da Receita;
VC = Variação do Crescimento.
GA = Giro do Ativo;
MO = Margem Operacional;
e = Erro da Previsão.
O Quadro 1 apresenta a identidade de cálculo de
cada variável utilizada no modelo.
O uso destas variáveis deve-se à tentativa de
explorar novas alternativas para explicar o endividamento
da rma. Reconhece-se a possibilidade da existência de
outras variáveis endógenas e exógenas às empresas que
tenham inuência no nível de endividamento, todavia, em
função do escopo deste estudo e da construção teórica e
processual apresentada, espera-se analisar o impacto destas
variáveis no endividamento e a consequente aderência
teórica.
Determinantes do endividamento na indústria sucroenergética... 147
Organizações Rurais & Agroindustriais, Lavras, v. 18, n. 2, p. 140-153, 2016
3.1 Hipóteses
Para atender ao propósito deste artigo de identicar
os fatores que explicam a forma pela qual as usinas e
destilarias que atuam no Brasil se nanciam, foram testadas
cinco hipóteses de pesquisa, amplamente encontrados na
literatura. As hipóteses de pesquisa envolvem seis fatores
considerados como potenciais explicativos da estrutura de
capital das empresas, como encontrado em Brito, Corrar
e Batistella (2007):
a) Rentabilidade: Ao analisar a questão da
assimetria de informações, Harris e Raviv (1990)
propõem um modelo cujo principal resultado demonstra
que a rentabilidade de uma organização está positivamente
relacionada ao seu nível de endividamento. Dessa forma,
sob a perspectiva da teoria de Trade-off, as organizações
mais rentáveis deveriam, em tese, utilizar mais dívidas,
na medida em que elas se beneciam da dedutibilidade
scal.
Já na teoria de Pecking Order, há uma hierarquia
nas fontes de nanciamento das empresas, em que estas
optam primeiramente por recursos internos, logo depois
por recursos captados por meio de dívida e em terceiro
lugar, aqueles captados por meio da emissão de ações
(MYERS, 1984). Assim, a capacidade de gerar lucros de
uma empresa inuenciaria na sua estrutura de capital, já
que à medida que estas possuam maior fonte de recursos
próprios para se autonanciar menor deverão recorrer ao
uso de dívidas. Espera-se, portanto, que as empresas mais
rentáveis sejam menos endividadas segundo a Pecking
Order.
Hipótese 1: Existe uma relação negativa entre
rentabilidade e endividamento segundo a Teoria do
Pecking Order ou uma relação positiva entre rentabilidade
e endividamento segundo a teoria de Trade-off?
b) Tamanho: A teoria dos custos de falência diz que
empresas grandes, normalmente, são mais diversicadas
do que as pequenas, estando essas, menos propensas
a diculdades nanceiras e à menor probabilidade de
incorrer em custos de insolvência nanceira. Em função
disso, as empresas grandes têm maior capacidade de
endividamento, seja ele de curto ou, especialmente, de
longo prazo (BRITO; CORRAR; BATISTELLA, 2007).
O acesso a linhas diferenciadas também facilita
as empresas grandes, já que gozam de mais fácil acesso
aos mercados de capitais e pagam taxas de juros mais
baixas. Em função dessa realidade, espera-se que as
empresas grandes sejam mais endividadas e tenham
proporcionalmente mais dívidas de longo prazo. Por sua
vez, as pequenas empresas, espera-se que sejam menos
endividadas e tenham proporcionalmente mais dívidas
de curto prazo. Dessa forma, de acordo com a teoria de
Trade-off, espera-se encontrar uma relação positiva entre
o tamanho das empresas e o endividamento (TITMAN;
WESSELS, 1988).
Hipótese 2: Há relação positiva entre tamanho e
endividamento total?
c) Variação do crescimento: A teoria dos
custos de agência considera que as organizações em
crescimento possuem maior exibilidade para escolher
seus investimentos e, por isso, têm custos de agência
também maiores. Adicionalmente, empresas com
elevadas taxas de crescimento possuem um alto custo
de falência, pois parte do seu valor está atrelado a
expectativas futuras de lucro e não a ativos que possam
ser liquidados em caso de diculdades nanceiras. Esses
argumentos indicam que organizações em crescimento
deveriam ser menos endividadas. Nessa mesma linha
segue a teoria de Trade-off, dizendo que as companhias
com crescimento acelerado exigem a realização de
novos investimentos constantemente, e o custo de não
investir por falta de recursos é bastante elevado. Por
esse motivo, as organizações tenderiam a manter um
endividamento mais baixo para poderem captar recursos
conforme disponibilidade e novas oportunidades (BRITO;
CORRAR; BATISTELLA, 2007).
A teoria de Pecking Order, por sua vez, diz o
contrário, já que deveria haver uma relação positiva entre o
nível de crescimento e o endividamento das organizações,
já que aquelas com maiores taxas de crescimento, que
demandam mais recursos do que geram, tenderiam a
buscar em terceiros fundos para se expandirem. Verica-
se então que há teorias que justicam tanto uma relação
positiva quanto uma relação negativa entre o nível de
endividamento e o crescimento. Dessa forma, espera-se
conrmar uma das hipóteses:
Hipótese 3: Há relação negativa entre a variação
do crescimento e endividamento segundo a teoria de
Trade-off e de custos de agência ou há uma relação
positiva entre a variação do crescimento e endividamento
segundo a teoria de Pecking Order?
d) Geração de caixa: O último eixo do modelo
empírico proposto neste artigo é a capacidade de geração
de caixa das organizações. Utilizou-se, desta forma dois
indicadores nanceiros como variáveis do endividamento
das rmas: o giro do ativo e a margem operacional. O
primeiro mensura a capacidade de uma organização em
realizar receita a partir dos ativos existentes, já o segundo
determina a porcentagem de cada real de venda que restou
MANOEL, A. A. S. et al.148
Organizações Rurais & Agroindustriais, Lavras, v. 18, n. 2, p. 140-153, 2016
após a dedução de todas as despesas, à exceção do imposto
de renda (SANTOS et al., 2014).
A relação esperada entre essas variáveis em função
do referencial teórico é idêntica à rentabilidade. Dessa
forma, as organizações com maior capacidade de geração
de caixa e de receita poderiam, segundo a Teoria de Trade-
off, contrair mais dívidas, pois teriam como assumir os
custos de agência decorrentes desses novos credores, além
é claro de apresentar menor risco de falência e, em função
disso não teriam diculdades em encontrar credores para
nanciar suas atividades. Divergindo essa perspectiva, a
Pecking Order assinala que apenas as organizações com
incapacidade de nanciar seus investimentos com recursos
próprios, procurariam aumentar o seu endividamento
(SANTOS et al., 2014).
Hipótese 4: Há relação positiva entre geração
de caixa e endividamento segundo a teoria de Trade-off
ou há uma relação negativa entre geração de caixa e
endividamento segundo a teoria de Pecking Order?
3.2 Materiais e Métodos
Foram coletadas as demonstrações financeiras
consolidadas anuais das usinas e destilarias instaladas no
Brasil. Os dados utilizados no artigo são nominais e foram
extraídos junto à base da Gazeta Mercantil, entre os anos de
1998-2006, já no restante do período, 2007-2013, a partir
dos websites das organizações e de suas publicações no
Diário Ocial da União.
A amostra de 16 usinas e destilarias aqui utilizadas
foi composta conforme disponibilidade de todos os dados
do modelo proposto para cada organização ao longo do
período de 16 anos, perfazendo, desse modo, um total de
256 observações.
Dessa forma, este trabalho englobou as seguintes
companhias: Açucareira Zillo Lorenzetti S/A, Álcool Azul
S/A, Santa Cruz S/A Açúcar Álcool, Usina Alta Mogiana
S/A, Usina Alto Alegre S/A, Usina Barra Grande de
Lençóis S/A, Usina Barralcool S/A, Usina Batatais S/A,
Usina Bazan S/A, Usina Colombo S/A, Usina Santa Adélia
S/A, Usina Santo Antônio S/A, Usina São Francisco S/A,
Usina São José S/A, Usina São Luiz S/A e Usina São
Martinho S/A.
Posto isso, as informações foram transportadas para
planilhas eletrônicas onde foram tabuladas e preparadas
para o uso no software GRETL (GNU Regression,
Econometric and Times-Series Library).
O método escolhido para a análise dos dados foi o
modelo de regressão com dados em painel, já que o estudo
se caracteriza por um cross-section em uma série temporal.
Em função da existência de dados completos de todas as
organizações para o período de análise, fez-se uso de um
painel balanceado.
Para solucionar o problema de heterocedasticidade
neste artigo, assim como no trabalho de Brito, Corrar
e Batistella (2007), foram utilizados os estimadores
corrigidos pelo método de White (1980).
Os coecientes de correlação são, de forma geral,
baixos entre as variáveis, o que contribui para reduzir
o problema de multicolinearidade entre os regressores.
Dentre os coecientes obtidos apenas a correlação entre
ROE e ROA obteve valor superior a 0,70, neste caso
0,7136, por isso decidiu-se pela manutenção destas
variáveis no modelo, em razão dos postulados teóricos.
Todavia, a análise segregada das variáveis pode
não explicar o contexto em que os administradores tomam
as decisões quanto ao endividamento. Neste sentido,
o próximo tópico, por meio da Tabela 1, apresenta os
resultados da análise de regressão com dados em painel.
4 ANÁLISE DOS RESULTADOS
Foram aplicados os modelos de Mínimos Quadrados
Ponderados, Efeitos Fixos e Efeitos Aleatórios. O teste de
Wald, com p-valor 0,0000, rejeitou a hipótese de presença
de homocedasticidade e também em função da estatística
para o teste Durbin-Watson ter apresentado valor 1,39854
para um p-valor 3,00812e-006, constatando-se assim
presença de autocorrelação entre o resíduo e as variáveis
independentes.
Diante dos testes, providenciou-se a realização da
regressão com painel de dados pelo método de mínimos
quadrados ponderados. Neste modelo, conforme Tabela 1,
verica-se um poder explicativo da variável dependente
Endividamento, dado pelo R² com 22,18%, o p-valor da
estatística F demonstra a signicância global do modelo
a 1%. O teste de normalidade dos resíduos (teste Qui-
Quadrado) apresentou estatística de 6,062 e um p-valor
de 0,048, o que possibilita não rejeitar a hipótese nula de
normalidade.
Apesar do R2 obtido não ser um percentual muito
alto, os resultados foram, por exemplo, compatíveis com
vários estudos citados no presente artigo e superiores
inclusive com o trabalho de Bressan et al. (2009), na qual
as variáveis explicaram 15,97% do endividamento de
mercado de longo prazo. O R2 encontrado aqui também
cou próximo ao obtido no trabalho de Correa, Basso e
Nakamura (2013), que estudaram o nível de endividamento
das maiores empresas brasileiras, com um valor de 22%.
Determinantes do endividamento na indústria sucroenergética... 149
Organizações Rurais & Agroindustriais, Lavras, v. 18, n. 2, p. 140-153, 2016
Ao observar a Tabela 1, percebe-se que as
principais conclusões são:
a. O Retorno do Patrimônio Líquido (ROE) se
mostrou estatisticamente significativo a 5%
para o nível de endividamento das organizações
estudadas e negativamente relacionado ao
endividamento;
b. O Retorno dos Ativos (ROA) se mostrou
estatisticamente signicativo a 1% e negativamente
relacionado ao endividamento;
c. O Giro do Ativo não se mostrou estatisticamente
signicativo para o nível de endividamento;
d. A Margem Operacional também não se mostrou
estatisticamente significativa para o nível de
endividamento;
e. A variável tamanho, representada pelo logaritmo
natural das Receitas, se mostrou estatisticamente
significativa ao nível de 10% para o nível de
endividamento e positivamente relacionada ao
endividamento;
f. A variação do crescimento também se mostrou
estatisticamente signicativa a 10% com relação
positiva ao endividamento.
Dentre os principais resultados encontrados
anteriormente cita-se:
a) Rentabilidade: As teorias de Trade-off e
Pecking Order são conitantes em relação à inuência da
rentabilidade das organizações no nível de endividamento.
Segundo a primeira teoria, as organizações mais lucrativas
deveriam usar mais dívidas, de forma a aproveitar da
dedutibilidade scal. Já a segunda, preconiza que as
organizações possuem e seguem uma ordem preferencial
das fontes de nanciamento. Dessa forma, estas optam
primeiramente por recursos internos, logo depois por
recursos captados por meio de dívida e em terceiro lugar,
aqueles captados por meio da emissão de ações. Sendo
assim, as organizações mais rentáveis tendem a ter menos
dívidas.
Os resultados demonstraram uma relação
negativa e significativa entre as duas variáveis de
rentabilidade utilizadas, ROE e ROA, e o endividamento.
Sendo assim, os resultados conrmam a hipótese da
Pecking Order de relação negativa entre rentabilidade
e endividamento.
b) Tamanho: a teoria de Trade-off sugere
uma relação positiva entre o tamanho das empresas
e o seu endividamento. No entanto, os resultados
demonstraram o inverso, já que as variáveis estão
negativamente relacionadas, rejeitando assim a
hipótese 2. Por outro modo, as maiores empresas em
volume de receita demandam menos endividamentos
que as empresas menores, provavelmente, em função
da sua maior capacidade de autofinanciamento por
meio de caixa.
c) Variação do crescimento: a teoria de Pecking
Order, como já citado, sugere uma relação positiva
entre endividamento e nível de crescimento das
organizações. Já a teoria de Trade-off, por sua vez,
indica o contrário, assim como a teoria de agência que
apontam que as organizações em crescimento deveriam
ser menos endividadas. Dessa forma, verificou-se
que a variação do crescimento foi estatisticamente
significativa, porém apenas ao nível de 10%. Portanto,
se aceita parcialmente a hipótese 3 quanto à teoria de
Pecking Order.
d) Geração de caixa: O último eixo do modelo
empírico proposto neste artigo é a capacidade de
geração de caixa das organizações. Através da utilização
TABELA 1 – Resultados da regressão utilizando mínimos quadrados ponderados
ENDIVIDAMENTO
Variáveis Coecientes Erro Padrão Razão-t p-valor
Constante 0,390115 0,159763 2,442 0,0154 **
ROE -0,0713096 0,0292724 -2,436 0,0156 **
ROA -0,539826 0,169706 -3,181 0,0017 ***
GA -0,013344 0,047091 -0,2834 0,7771
MO 0,0418665 0,0620139 0,6751 0,5003
TAM 0,0224641 0,0121004 1,856 0,0646 *
VC 0,0260538 0,0144526 1,803 0,0727 *
R² = 0,221871 F (6, 233) 11,07272 P-valor (F) 7,38e-11
Fonte: Elaboração Própria
Notas: * estatisticamente signicativo a 10%; ** estatisticamente signicativo a 5%; *** estatisticamente signicativo a 1%
MANOEL, A. A. S. et al.150
Organizações Rurais & Agroindustriais, Lavras, v. 18, n. 2, p. 140-153, 2016
de dois indicadores financeiros como variáveis do
endividamento das rmas, o giro do ativo e a margem
operacional, vericou-se que essas duas variáveis não
se mostraram estatisticamente significativas como
determinante do endividamento. Portanto, a hipótese 5
de relação negativa entre a capacidade de geração de
caixa e o endividamento das organizações não pôde ser
conrmada ou rejeitada.
O Quadro 2 sumariza os principais resultados
encontrados neste artigo confrontados com o resultado
esperado de acordo com os pressupostos das teorias de
Agência, Trade-off e Pecking Order.
A partir dos resultados e análises, de uma forma
geral, vericou-se que o setor sucroenergético está mais
alinhado com a teoria de Pecking Order. Dessa forma,
as usinas e destilarias seguem uma ordem hierárquica
de preferências por tipos de financiamento, optando
primeiramente por recursos internos, depois por recursos
captados por meio de dívida e por último, aqueles captados
por meio da emissão de ações.
Ao comparar o endividamento das organizações
aqui estudadas com o do trabalho de Kronbauer et al.
(2013), que analisa a estrutura de capital de empresas
do agronegócio, entre 2004 a 2011, com uma amostra de
23 empresas listadas na BM&FBOVESPA, observa-se
que estas organizações apresentam um nível médio de
endividamento de 56,86%, prevalecendo a captação de
recursos de longo prazo e altos níveis de liquidez ao longo
do período. Os números do trabalho evidenciaram um
endividamento menor quando comparado a este estudo que
apresenta um endividamento médio ao longo de todos os
anos de 62,5% e durante os anos de 2004-2011 um valor
médio de 63,25%.
Já em comparação ao trabalho de Albanez e Valle
(2009), vericou-se que o endividamento médio é muito
diferente, pois no trabalho dos autores, as 35 usinas
apresentaram um nível de endividamento total médio
em cinco anos-safra (2001/2002, 2002/2003, 2003/2004,
2004/2005 e 2005/2006) em torno de 31%.
Neste sentido, observa-se que a amostra utilizada
neste estudo apresentou maior participação do capital
de terceiros no nanciamento dos seus investimentos,
em que pese às diferenças temporais, observa-se neste
estudo, que existem empresas do setor que atuam com
elevado grau de alavancagem, cujo resultado para o
acionista é afetado diretamente em função do contexto
econômico.
Em adição, foi possível estender os resultados
dos estudos assinalados ao evidenciar que as empresas
com maiores níveis de rentabilidade tendem a ter
menores níveis de endividamento e, que inclusive, a
tendência é a rentabilidade ser positiva, em especial, o
ROA que apresentou o maior coeciente parcial. Dessa
forma, a rentabilidade inuenciou de forma signicativa
na redução do endividamento das empresas.
Importante destacar que os resultados sugerem que
as variáveis tamanho e variação do crescimento exercem
inuência negativa no nível de endividamento, no entanto,
há a possibilidade de que isso não seja verdadeiro para todo
o setor, em razão da limitação da amostra.
QUADRO 2 – Resumo da Relação entre Fatores Determinantes e Endividamento
Fatores Relação Esperada Relação
Determinantes Trade-off Pecking Order Agência Encontrada
Rentabilidade Positiva Negativa - Negativa
Tamanho Positiva - - Negativa
Variação do Crescimento Negativa Positiva Negativa Positiva
Geração de Caixa Positiva Negativa - NS
Fonte: Elaboração Própria
Notas: NS - não signicativa
Determinantes do endividamento na indústria sucroenergética... 151
Organizações Rurais & Agroindustriais, Lavras, v. 18, n. 2, p. 140-153, 2016
5 CONSIDERAÇÕES FINAIS
O presente estudo teve como propósito analisar
o endividamento e os seus determinantes nas usinas e
destilarias do setor sucroenergético brasileiro para uma
amostra de 16 companhias entre os anos de 1998 e 2013,
em um total de 256 observações.
Esperava-se no começo em utilizar um número
maior amostral, assim como na inclusão de outras
variáveis, porém, devido à indisponibilidade de dados por
parte de algumas empresas, em especial para o período
de 1998-2006, a partir da utilização da base da Gazeta
Mercantil, não foi possível ampliar as análises neste
trabalho.
Em relação à técnica estatística aqui utilizada,
optou-se pela regressão com dados em painel, por meio
de um painel balanceado. A variável dependente utilizada
foi o nível de endividamento e as variáveis explicativas
foram construídas, a partir de quatro eixos: rentabilidade,
tamanho, crescimento e geração de caixa, conforme os
pressupostos teóricos como variáveis importantes para
determinar o endividamento.
Apesar dos resultados aqui obtidos não explicarem
totalmente as decisões referentes à estrutura de capital à
luz das teorias apresentadas, averiguou-se que a teoria
de Pecking Order é a que mais se aproxima, já que as
variações do endividamento do setor estudado estão
direcionadas pela necessidade de recursos externos e
não pela tentativa de alcançar uma estrutura ótima de
capital.
Por outro lado, a utilização dessa amostra ao
longo do período supracitado é um dos diferencias
deste trabalho, uma vez que, o período amostral é
maior e possui mais observações do que os trabalhos
aqui referenciados. Além disso, o intervalo de tempo
aqui utilizado contempla diferentes cenários do setor,
abrangendo desde um cenário de crescimento e auge até
o atual cenário de crise.
Cenário este de crise que, para Santos, Garcia e
Shikida (2015), afetou as organizações do setor, sobretudo
para as usinas e destilarias com dívidas atreladas ao dólar
e da consequente valorização da moeda americana frente
ao real nos últimos anos.
Em relação às limitações do artigo, cita-se a
qualidade das demonstrações contábeis das usinas e
destilarias pesquisadas. Não raramente, as organizações
divulgam apenas o necessário exigido pelas legislações
vigentes, fato este que impossibilita uma análise mais
detalhada.
Destaca-se também que os fatores analisados
neste trabalho explicam apenas parte das variações no
endividamento do setor, o que sugere que outras variáveis
também inuenciam a forma como estas organizações
nanciam suas atividades. Dentre essas variáveis, podem
existir, por exemplo, fatores comportamentais dos gestores,
fatores especícos das empresas, além de outros aspectos
relacionados às características do ambiente econômico
brasileiro, como a atual crise do setor e baixo acesso a
nanciamentos a custos acessíveis.
Ressalta-se também que o artigo confirma a
tendência para o Brasil de maior adequação do processo
decisório de endividamento à teoria de Pecking Order, e
que os resultados aqui obtidos não devem ser generalizados
sem a devida contextualização para todas as organizações
do setor, em razão das limitações dos dados.
Por m, sugere-se para trabalhos futuros a análise
dos fatores determinantes da estrutura de capital das usinas
e destilarias analisadas, incorporando, por exemplo, ao
estudo os diferentes tipos de linhas de nanciamento,
como citado neste artigo, com o intuito de vericar a
inuência do acesso a estas diferentes fontes de recursos
sobre as decisões de estrutura de capital destas empresas,
inclusive, com uma maior presença de empresas deste
setor no mercado de capitais, haja visto, que no período em
análise, somente a São Martinho S.A. tinha ações listadas
na BM&FBOVESPA.
Não obstante, a adoção gradual das Normas
Internacionais de Contabilidade da International Financial
Reporting Standards (IFRS) no Brasil, a partir de 2008 e
adoção obrigatória desde 2010, assim como, a necessidade
da apresentação do uxo de caixa em 2008, podem permitir
a construção de variáveis mais próximas da gestão do
caixa das empresas, assim como, uma maior condição de
comparação com outras realidades internacionais.
Sugere-se, também, pesquisas qualitativas e
estudos de casos com as organizações aqui estudadas
para entender melhor os fatores comportamentais dos
executivos inuenciadores de sua estrutura de capital,
tendo em vista, que se trata de um setor tradicional na
economia brasileira e com presença signicativa de grupos
familiares.
6 REFERÊNCIAS
ALBANEZ, T.; VALLE, M. R. do. Fontes diferenciadas
de nanciamento: impacto na estrutura de capital de
usinas brasileiras de açúcar e álcool. Revista Universo
Contábil, Blumenau, v. 5, n. 3, p. 60-81, 2009.
MANOEL, A. A. S. et al.152
Organizações Rurais & Agroindustriais, Lavras, v. 18, n. 2, p. 140-153, 2016
ALBANEZ, T.; VALLE, M. R. do; CORRAR, L. J. Fatores
institucionais e assimetria informacional: inuência na
estrutura de capital de empresas brasileiras. Revista de
Administração Mackenzie, São Paulo, v. 13, n. 2, p.
76-105, 2012.
ASSAF NETO, A. Finanças corporativas e valor. 6. ed.
São Paulo: Atlas, 2012.
BRASIL. Lei n° 11.638, de 28 de dezembro de 2007.
Altera e revoga dispositivos da Lei no 6.404, de 15 de
dezembro de 1976, e da Lei no 6.385, de 7 de dezembro de
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relativas à elaboração e divulgação de demonstrações
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