Le rachat négocié de ses propres actions et l'accord de blocage "Greenmail" et "standstill agreement"

Full text

Le rachat négocié de ses propres actions et l’accord de blocage («  Greenmail  » et
«  Standstill agreement »
() Par Khalil Feghali
1 - Introduction
Le rachat négocié de ses propres actions ou le chantage au billet vert (« targeted share
repurchase » ou «greenmail », représente une forme de rachat des actions propres visant le
versement d’un prix supérieur au cours du marché. Selon ce principe, l’entreprise convoitée
rachète, moyennant une prime, l’ensemble des actions détenues par le «raider». En cela,
l’opération est perçue comme une tentative du dirigeant pour se protéger, mais ceci peut
éventuellement entailler la richesse des actionnaires. Cette stratégie anti-O.P.A. s’avère
bénéfique pour ces derniers si le dirigeant y inscrit une amélioration de la rentabilité de
l’entreprise.
Le «greenmail» n’est pas ouvert à l’ensemble des actionnaires. Il concerne ceux qui
menacent le dirigeant d’une prise de contrôle. En outre, le paiement de la prime constitue une
forme de récompense du «greenmailer » qui a pu apprécier la sous-évaluation des cours de la
cible.
Stick, Chen et Dawkins (1989) définissent ainsi le «greenmail » «comme le rachat de ses
propres actions moyennant une prime d’un ou plusieurs individus posant des menaces
d’O.P.A.». Il peut servir à se débarrasser d’un actionnaire dissident ou semant le trouble à
l’intérieur de l’actionnariat, ce dernier choisissant de s’exiler du capital de l’entreprise contre le
paiement de la prime.
2- Le déroulement de l’opération et la comparaison avec les autres méthodes de rachat
La méthode est en vogue aux Etats-Unis, mais reste interdite en France en raison du non
respect du principe de l’égalité entre les actionnaires. Seule une fraction de l’actionnariat est
intéressée par l’opération. Les actionnaires restant voient ainsi leur richesse se déprécier au profit
des cédants qui auparavant auront signé un accord de blocage (standstill agreement). Au fait, ce
dernier, forme un contrat par lequel l’actionnaire cessionnaire s’engage à limiter son pourcentage
de contrôle pendant une durée déterminée. En général cet accord prévoit que l’actionnaire
cessionnaire ne conteste pas la politique des dirigeants et s’engage à n’accorder de procuration à
aucune personne pour jouir de ses droits à sa place. Par ailleurs, l’accord de blocage instruit une
restriction sur la cession des actions obligeant l’actionnaire à demander l’approbation de
l’entreprise émettrice avant toute cession (clause de préemption). Tel est le cas de la société
«Bliss and Laughlin industries inc» (Dann and De Angelo -1983) qui a racheté, la participation
de Solor Sportsystems inc (7.4 % des actions de la société Bliss and Laughlin industries inc)
moyennant une prime de 17, 6 % au-dessus du cours de marché. L’accord de blocage contenait
une clause supplémentaire obligeant la société «Solar Sportsystems inc» de s’abstenir d’acquérir
des actions de la société «Bliss and Laughlin» pendant deux ans et demi. Plusieurs entreprises
ont ainsi été appelées à établir entre elles un accord de blocage afin d’annoncer la fin de l’O.P.A.
(Bradley and Wakeman – 1983). Parmi celles-ci figurent :
- Glabir et General Host (accord de blocage durant 5 ans)
- Spencer et Inition financila inc (accord de blocage durant 5 ans)
- Dynamics et Unitrade (accord de blocage durant 1 an)
() Khalil Feghali est professeur Associé à l’Université Libanaise, Faculté des Sciences Economiques et de gestion
, Section II- Achrafieh, Liban Email: khfeghali@ul.edu.lb
1

General Host et Penderosa (accord de blocage durant 10 ans)
Si ces accords ont contribué à entraver le marché de contrôle, il ne faut pas oublier que le
«greenmailer» a pu agir à dessein en lançant une «O.P.A. tacticienne». Le raider atteint ainsi
un profit à court terme au moyen d’une politique de chantage forçant les dirigeants à racheter
leurs propres actions moyennant une prime élevée.
Cependant le développement de ce phénomène de rachat négocié des actions propres a
découragé beaucoup d’investisseurs ayant subi des transferts négatifs de richesse. Ce transfert
s’explique à travers la diminution de l’actif de l’entreprise résultant du versement de la prime et
la baisse des cours après l’annonce de l’opération. Il s’ensuit une méfiance accrue des
actionnaires à l’égard du dirigeant qui se trouve fragilisé à l’horizon d’une autre tentative de
prise de contrôle. Ainsi Dann et De Angelo (1983) ont constaté que le rachat négocié des actions
propres suivi d’un accord de blocage provoque un effet négatif sur la richesse des actionnaires
non participants. Cette technique se distingue du ramassage boursier et de l’offre de rachat qui
produisent un impact positif sur les cours des actions (Vermaelen 1981; Feghali 1996).
Si l’offre de rachat , mobilisée au rachat d’une grande quantité de titres , suppose , au même
titre que le rachat négocié , le paiement d’une prime supplémentaire au cours du marché , elle
sera ouverte à l’ensemble des actionnaires . Les minoritaires ont ainsi le loisir de céder leurs
titres et de profiter de la prime offerte, puisque que le rachat négocié n’intéresse qu’une fraction
de l’actionnariat, risque de creuser le conflit entre les actionnaires et le dirigeant.
3- Le conflit d’intérêt comme obstacle au rachat négocié des actions propres
L’étude du «greenmail» émane de deux écoles différentes. La première, fortement influencée
par la théorie de l’agence, suppose qu’il est réalisé dans l’intérêt des dirigeants qui pérennisent
ainsi leur pouvoir. La deuxième école observe que l’opération améliore le fonctionnement du
marché, stimule le cours des actions et préserve la richesse des actionnaires.
La théorie des droits de propriété, qui a inspiré la théorie de l’agence, accorde une importance
particulière aux contraintes enserrant le dirigeant. Dans cette perspective, Manne (1965) annonce
que «les menaces d’O.P.A. ou de perte de contrôle constituent des contraintes contre
l’inefficacité de la gestion des sociétés qui permet de protéger l’intérêt d’un grand nombre
d’actionnaires minoritaires ». Les dirigeants vont donc chercher à desserrer cette contrainte en
rachetant leurs propres actions et en établissant des accords de blocage. Les dirigeants les plus
favorables à l’opération sont ceux qui ne disposent, à l’orée de celle-ci que d’un faible
pourcentage de contrôle. Plus la prime versée lors du greenmail est élevée, plus les actionnaires
non participants s’estimeront floués par l’opération. Son montant est corrélé à l’importance de la
participation de l’actionnaire contestataire et à la probabilité de survenance d’une prise de
contrôle.
La théorie de l’agence conclut à un durcissement des conflits existants et à l’apparition de
nouveaux conflits intra actionnariat : certains actionnaires bénéficieront de la prime et d’autres la
subiront. La scission s’opère entre les actionnaires importants et les petits porteurs qui
représentent une menace individuelle très diluée. En effet les actionnaires exclus de l’opération,
supportent un coût d’opportunité directement proportionnel à la prime de rachat. Bradley et
Wakeman (1983) estiment d’ailleurs que la perte, supportée par les actionnaires non liés au
rachat, est plus élevée que la prime payée. Elle est directement fonction :
- de la richesse détournée par les actionnaires participants au rachat ;
- de l’importance du verrouillage du capital opéré par les dirigeants ;
2

- du coût d’opportunité lié à l’absence d’O.P.A.
Ces actionnaires ne pouvent pas bénéficier du premium libéré par un acquéreur éventuel.
Les auteurs précédents observent la multiplication des procès intentés par les actionnaires
ayant subi les préjudices du greenmail. Il arrive même que certains actionnaires ayant été écartés
d’une opération de ce type décident d’user de leur influence sur le capital pour imiter le premier
«greenmailer» et obtenir un paiement équivalent.
Lorsque la prime est financée par des dettes, les actionnaires non participants subissent une
perte encore plus lourde. Par ce biais, l’entreprise opératrice augmente son risque financier et
déprécie le montant de ses investissements suite à la diminution de sa capacité d’endettement.
Les transferts de richesse s’opèrent comme suit :
Soit Pr, le profit encaissé par les actionnaires participants :
Pr = Prime x nombre des actions rachetées
Soit Pe, la perte essuyée par les actionnaires non participants :
Pe = (Nt -N) x Raa
Où Nt = nombre d’actions total de la société
N = nombre des actions rachetées
Raa = rentabilité anormale par action.
La variation totale de la richesse des actionnaires (  ) est de :
 = Pr + Pe
Pour éviter « aux bons intérêts des actionnaires des influences externes inamicales », la
réglementation française prohibe l’usage du greenmail. Sa licité aux Etats-Unis a sans doute été
encouragé par l’intense activité du marché américain des prises de contrôle.
D’autres auteurs (Klein and Rosenfeld – 1988) estiment que le rachat par «chantage au billet
vert » améliore la richesse des actionnaires non participants en stimulant la compétition parmi les
raiders. Celle-ci favorise des offres inamicales successives, propices à la surenchère. Cette
technique représente également un moyen de signalisation permettant l’amélioration du cours sur
le marché.
Il n’est pas exclu que cette pratique augmente la richesse des actionnaires lorsqu’elle éteint le
désaccord entre l’actionnaire -raider et le dirigeant. On parle également d’une possible
amélioration de la qualité de la gestion de l’entreprise, après l’opération, susceptible d’être
partagée par tous les actionnaires (et par le dirigeant qui a préservé son poste). Macey et Mc
Cheney (1985) évoquent même une efficacité accrue du marché de contrôle.
Malgré leur résultat négatif sur la richesse des actionnaires, Dann et De Angelo (1983) mettent
en lumière les économies de coûts dont bénéficient les non participants : les dirigeants cessent
d’utiliser les moyens propres de l’entreprise pour solliciter des procurations, publier des
annonces et payer les spécialistes engagés pour éviter la perte de contrôle.
En outre, l’opération de rachat négocié peut favorablement signaler l’entreprise au marché
boursier et ainsi améliorer la rentabilité du capital à la suite de sa restructuration. Elle permet de
3

démontrer la confiance des organes de direction en l’avenir de l’entreprise. En révélant la sous-
évaluation de ses titres, l’entreprise encourage l’arrivée des investisseurs et donc une régulation à
la hausse des cours. Ang et Tucker (1988) constatent en effet que le rachat négocié des actions
propres moyennant une prime de chantage entraîne la réévaluation de l’entreprise. Il provoque
une rentabilité anormale positive pour les actionnaires non participants au «greenmail».
Nathan et Sobel (1980) estiment que le greenmail est souhaitable à l’occasion d’un conflit sur la
stratégie à adopter entre les dirigeants et les actionnaires ou en cas de menace à long terme visant
la survie de l’entreprise (ex raider). Se faisant, il facilite parfois l’élection des membres du
conseil d’administration.
Comme le «greenmailer» a développé seul des informations concernant la situation de
l’entreprise, il serait injuste de le traiter de la même manière que les actionnaires passifs. La
prime payée symbolise une forme de récompense, payant la perspicacité du greenmailer qui a pu
analyser la sous-évaluation des cours et l’inefficacité des dirigeants. La prime rémunère les coûts
supportés par le «greenmailer» pour localiser la cible et analyser sa situation financière et
managériale. Le célèbre raider américain T.B. Pickens s’est inscrit contre l’expression de
chantage servant à définir la pratique du greenmail. Il voit la prime comme la juste rémunération
payée en échange de l’avertissement adressé aux dirigeants des entreprises mal gérées.
Cet avertissement permet en effet de régulariser les cours sous-évalués. A ce titre il faut
préciser que l’afflux des investisseurs n’est pas tant motivé par une hausse anticipée des cours
que par le signal du caractère opéable de l’entreprise avec toutes les promesses de surenchères
qui y sont attachées.
Les raisons précédentes ont amené Jarrel, Brickley et Natter (1988) à se prononcer contre
l’interdiction du greenmail .Celui-ci pourra décourager les investisseurs qui cherchent les moyens
d’une plus value rapide.
On le voit, le débat reste ouvert. Si Easterbrook et Fischel (1981) prônent une interdiction de
certaines méthodes anti-O.P.A. et la passivité des dirigeants, tout en espérant que ces derniers se
limitent aux décisions relatives à l’objet social de l’entreprise. Macey et Mc Chesney (1985) ne
sont pas favorables à une quelconque modification de la loi américaine réglementant le
greenmail. Face aux controverses portant sur les avantages et les inconvénients du rachat des
actions propres, il est difficile de donner un avis précis sur le choix de la législation française qui
empêche l’utilisation d’une telle méthode de rachat. Chaque méthode de rachat possède ses
avantages et ses inconvénients et ainsi, la position des autorités en la matière peut refléter des
conflits d’intérêts divers.
4 - L’ambiguïté des résultats des recherches empiriques effectuées aux Etats-Unis sur l’impact du
rachat négocié moyennant une prime sur la richesse des actionnaires
Le développement du phénomène aux Etats-Unis a conduit plusieurs chercheurs américains à
se pencher sur l’étude de l’impact de cette pratique sur la gestion de l’entreprise, sur la richesse
des actionnaires et sur le marché boursier. La divergence de leurs conclusions rend difficile la
prise de position vis à vis du «chantage au billet vert ». Nous évoquons la confrontation des
thuriféraires et des contempteurs de la pratique. Nous nous proposons ici de détailler davantage
les arguments empiriques de ces deux courants.
Les contempteurs (Dann and De Angelo – 1983) considèrent que cette méthode privilégie les
dirigeants aux actionnaires, ces derniers ne pouvant bénéficier des gains découlant d’une O.P.A.
potentielle. Dans cette orientation, les chercheurs favorables à la théorie de l’agence visualisent
4

cette technique comme une décision managériale permettant le verrouillage du contrôle et la
prolongation du pouvoir du dirigeant au détriment de la performance de l’entreprise et de la
richesse des actionnaires (Kosnik – 1990). Les thuriféraires (Macey and Mc Chesney – 1985)
estiment que le «greenmail» profite aux actionnaires non participants. L’actionnaire dissident
peut attirer l’attention sur la sous-évaluation des cours des actions tout en encourageant
l’intervention de raiders successifs.
Nourrissant les arguments de la caste des contempteurs, l’étude de Bradley et Wakeman
(1983) montre que le greenmail provoque une perte de la richesse des actionnaires à la suite du
rachat. Ils ont trouvé que la rentabilité anormale cumulée des actions était négative 20 jours après
le rachat. Dans la même étude, ces auteurs ajoutent que le rachat négocié des actions propres
pourra entraîner la chute des cours des actions s’il a été effectué au détriment des actionnaires.
Dann et De Angelo (1983) vérifient que le cours des actions diminue significativement à la suite
du paiement d’un «greenmail» effectué au détriment des actionnaires non participants. Ils ont
constaté une diminution moyenne de 1,76 % des cours de 41 entreprises formant leur échantillon.
Leur examen statistique sur les accords de blocage montre bien que la rentabilité obtenue à la
suite de l’annonce du «greenmail » est incompatible avec le principe considérant cet accord
comme profitable pour les actionnaires non participants .
A partir d’un échantillon de 26 fusions empêchées par les dirigeants, Dodd (1980) observe une
baisse des prix des actions de 5,57 %, d’où une réduction de la richesse des actionnaires quand
les dirigeants évitent de transférer le contrôle. Cette conclusion rejoint celle de Bradley et
Wakeman (1983) et Dann et De Angelo (1983). L’échec de l’opération de fusion à la suite du
veto des dirigeants de la société à absorber, aboutit bien à déflater la richesse des actionnaires.
Stick, Chen et Dawkins (1989), observent que la rentabilité anormale des actions faisant suite
à l’opération se stabilise en fonction d’un mouvement vers le bas durant les 29 semaines après
l’annonce du rachat. Ils ajoutent que cette rentabilité est négative durant la semaine de l’annonce
du rachat et une semaine après cette annonce.
Apportant de l’eau au moulin des thuriféraires du greenmail , Holderness et Sheehan (1985)
ont trouvé que l’acquisition initiale , aboutissant en général au rachat négocié , entraîne une
rentabilité anormale positive . Ils ajoutent qu’il se peut que les entreprises utilisatrices subissent
statistiquement des pertes. Mais celles-ci demeurent inférieures à l’appréciation des cours lorsque
l’actionnaire contestataire annonce son intention de lancer une O.P.A. Klein et Rosenfeld (1988)
mesurent quant à eux, une augmentation de 12 % de la richesse des actionnaires après
l’opération.
Mikkelson et Rubback(1985) notent que la traduction d’une participation en greenmail ne
ponctionne pas les actionnaires de la cible. Si les cours de la cible diminuent lors de l’annonce du
rachat , l’effet de participation sur la cible reste , en moyenne , positive en raison de la publicité
donnée au caractère opéable de l’entreprise . Jensen(1988) se fonde sur cette étude pour montrer
que les actionnaires de la cible profitent d’une hausse des cours qui compense la perte de la
prime d’O.P.A. liée au délogement de raider. Shleifer et Vishny (1986) ont modélisé cette hausse
à partir de la surenchère crée par la rivalité entre plusieurs raiders.
5

L’interdiction du greenmail en France nous empêche de tester les incidences de cette technique
sur la richesse des actionnaires. Cependant l’ingénierie financière multiplie les solutions au
rachat des actions propres afin de contrecarrer une prise de contrôle inamicale.
5 - Conclusion
Les dirigeants qui se trouvent devant une menace réelle de perte de pouvoir (O.P.A., alliance
entre les actionnaires, etc.) sont obligés de racheter la participation des actionnaires qui les
déstabilisent, moyennant un cours supérieur au prix du marché. La prime versée lors du
greenmail représente un prix de retrait payé aux actionnaires contestataires. Elle annonce la fin
de l’opération hostile .Par contre, les actionnaires non participants s’estiment lésés, ce qui les
amène à contester le rachat. Ils se regroupent dans des associations d’actionnaires ce qui les aide
à exercer plus de pression sur les dirigeants, quitte à les menacer d’une autre O.P.A. et ceci afin
d’obtenir la cession de leurs actions selon des conditions privilégiées. Le greenmail est une arme
qui a ses limites en raison de son impact négatif sur les cours, et la menace d’éventuelles
poursuites initiées par des actionnaires mécontents.
Bibliographie
Ang James S. and Alan L. Tucker, «The shareholder wealth effects of corporate greenmail »,
The journal of financial research, vol. XI, n° 4, winter 1988.
Bradley Michael and L. Macdonald Wakeman, «The Wealth effect of targeted share
repurchases », Journal of financial economics, 11, 1983.
Dann Larry Y. and Harry De Angelo,« Standstill agreements, privately negotiated stock
repurchase, and the market for corporate control », Journal of financial economics, 11, 1983.
Dodd P. «Merger proposals management discretion and stockholder wealth », Journal of
financial economics, June 1980.
Easterbrook and Fischel, «The proper role of a target’s management in responding to a tender
offer », Harvard Law review, n° 94, 1981.
Feghali Khalil, «Le rachat de ses propres actions par une société : le cas français sur la période
1982-1988», Thèse pour le Doctorat ès sciences de gestion, Université de Bordeaux IV,
décembre 1996.
Holderness C., Sheehan D., «Raiders or saviors? The evidence on six controversial investors »,
Journal of financial economics, 14 October 1985
Jarrel Greeg A., james A. Brickley and Jeffery M. Natter, «The market for corporate control: an
empirical evidence since 1980 », The journal of economic perspectives, winter 1988.
6

Jensen Michael C., «Takeovers: their causes and consequences », Journal of economic
perspectives, volume 2, number 1, winter 1988.
Kosnik Rita D., «Effects of board demography and director’s incentives on corporate greenmail
decisions », Academy of management journal, vol. 33, n° 1, 1990.
Klein April and James Rosenfeld, «Targeted share repurchases and top management changes»,
Journal of financial economics, 20, 1988.
Macey Jonattan R. and Fred S. Mc Chesney, «A theoretical analysis of corporate greenmail»,
The Yale law journal, vol. 95, number 1, November 1985.
Manne H., «Mergers and the market for corporate control », Journal of political economy, April
1965.
Mikkelson Wane H. and Richard S. Rubback, «An empirical analysis of the inter-firm equity
investment process », Journal of financial economics, 14, 1985.
Nathan Charles and Marilyn Sobel,« Corporate stock repurchases in the context of unsolicited
take over bids », The business lawyer, vol. 35, July 1980.
Shleifer Andrei and Robert W. Vishny , «Greenmail , white knights and shareholders’ interest
» , Rand journal of economics , vol. 17, n° 3 , autumn 1986 .
Stick Henry, Carl Chen and Steve Dawkins,« Restructuring vs. greenmail in the market of
corporate control: the effect on shareholder wealth », The journal of applied business research,
vol. n° 2, spring 1989.
Vermaelen Theo, «Common stock repurchase and market signaling,: an empirical study » ,
Journal of financial economics , n° 9 , 1981 .
Williamson O., «Markets and hierarchies: analysis and antitrust implications », The free press,
New York, 1975.
Résumé
Le rachat négocié de ses propres actions (greenmail) a pour but de favoriser une catégorie
d’actionnaires afin de permettre aux dirigeants de minimiser la contestation de ces derniers. Son
financement par des ressources externes accroît le risque suite à la baisse de la capacité
d’endettement.
Cependant, cette technique participe parfois à une signalisation favorable du marché boursier en
mettant l’accent sur la confiance des dirigeants sur l’avenir de leur firme. Elle peut également,
provoquer le transfert de la richesse entre actionnaires, en attisant le conflit d’intérêt entre
participants et non participants à l’opération.
7