Content uploaded by Dorota Małgorzata Wiśniewska
Author content
All content in this area was uploaded by Dorota Małgorzata Wiśniewska on Oct 23, 2015
Content may be subject to copyright.
Dorota Ziemba
Akademia Ekonomiczna w Poznaniu
Zjawisko sezonowości i inne anomalia na rynkach kapitałowych
Summary: The article synthetically presents the essence of studies on the efficient markets hypothesis
(EMH). It summarizes the results of the most famous studies verifying the hypothesis of weak,
medium and strong form of efficiency of the stock market in the world and (more important)
indicates first attempts and results of verification of the EMH in Poland, taken before 2000. Most
attention is paid to the most famous of the capital market anomalies. Among them are: the small-size
effect, seasonality of returns, the phenomenon of excessive market reaction (overreaction) and
excessive volatility of returns, correlations of long-term rates of return.
Key words: efficient market hypothesis, market anomalies
WPROWADZENIE
Już od połowy lat sześćdziesiątych w Stanach Zjednoczonych, a wkrótce w innych
krajach, w których funkcjonował rynek kapitałowy, wiele uwagi poświęcono pewnej
ciekawej, aczkolwiek niezwykle kontrowersyjnej koncepcji rynku efektywnego. Wszystko
oficjalnie zapoczątkował wraz z opublikowaniem swych artykułów Eugen Fama1, obecnie
profesor na Uniwersytecie w Chicago, który sformułował hipotezę rynków efektywnych i
zdefiniował rynek efektywny [12]. Słuszność hipotezy niesie ze sobą szereg implikacji,
których znajomość wydaje się bardzo istotna.
Zgodnie z założeniami hipotezy rynków efektywnych, rynek prawidłowo wycenia
akcje będące przedmiotem publicznego obrotu. Oznacza to, że jeżeli rynek jest efektywny,
ceny akcji zawsze odzwierciedlają wszelkie dostępne uczestnikom rynku informacje, które
mogą mieć wpływ na ich poziom [2]. W cenach zdyskontowane są więc dane
fundamentalne, jak i sama historia cen, co wyklucza skuteczność stosowania
fundamentalnych i technicznych strategii inwestycyjnych w celu osiągania nadzwyczajnych
zysków. Na rynku efektywnym gra nie jest możliwa i to nie tylko dlatego, że ceny
1 Wśród badaczy, którzy stworzyli podstawy sformalizowania tej hipotezy należy również
wymienić L. Bacheliera (1900 r.), M.G. Kendala (1953 r.), M.F. Osborne’a ((1964 r.), P.
Cootnera (1964 r.)
Dorota Ziemba
2
odzwierciedlają wszelkie do tej pory dostępne informacje. Gra nie jest możliwa również z
racji wielkiej liczby inwestorów dającej gwarancję, że ceny są rzetelne [12].
Konsekwencją powyższych założeń jest stwierdzenie, że na rynku efektywnym nie
można przewidywać kierunku zmian cen akcji. Zmiana tego poziomu nastąpi wtedy, gdy do
inwestorów dotrą nowe informacje. Ponieważ nie można jednak przewidzieć, jakie będą to
informacje, nie jesteśmy również w stanie przewidzieć, w jakim kierunku dokona się
zmiana cen. Stopy zwrotu na rynku efektywnym mają charakter losowy, są niezależne, lub
inaczej, podlegają błądzeniu losowemu (random walk). Implikacją tego jest brak
możliwości osiągania spekulacyjnych zysków. Może się wprawdzie zdarzyć, że dany
inwestor osiągnie zysk, zakupując w odpowiednim czasie akcje, a następnie sprzedając po
korzystnych cenach, ale jest to raczej szczęśliwy zbieg okoliczności, niż wynik trafnych
przewidywań. (Na każdego spekulanta, któremu dopisało szczęście, przypada jeden
pechowy gracz; spekulacja będzie grą, w której suma wygranych i przegranych da zero)
[13]. Jeżeli rynek jest efektywny, w długim okresie taki inwestor nie będzie mógł osiągnąć
wyższej stopy przychodu niż ogół uczestników rynku, gdyż zyski z jednych transakcji będą
pochłaniane przez straty w innych transakcjach.
Powyższe stwierdzenia stawiają pod znakiem zapytania sens zatrudniania wysoko
wykwalifikowanych, zawodowych analityków, doradców, których zadaniem ma być
pokonanie rynku. Z tego też względu, podejmowano liczne próby sprawdzenia, czy rację
mają zwolennicy hipotezy efektywnego rynku, czy może przeciwnie - ich założenia nie
odnajdują potwierdzenia w rzeczywistej sytuacji, jaka kształtuje się na rynku akcji. Próby
takie podejmowane są również w Polsce, a ich celem jest między innymi określenie stopnia
dojrzałości rynku regulowanego, jakim jest Giełda Papierów Wartościowych w Warszawie.
Jak pokazują pierwsze doświadczenia, nie jest to sprawą łatwą. Zbyt krótki okres
funkcjonowania giełdy, a dodatkowo fakt, że dopiero od października 1994 sesje odbywały
się pięć razy w tygodniu sprawiają, że dysponujemy jeszcze relatywnie ubogą bazą danych.
Uniemożliwia to, lub utrudnia, przeprowadzanie bardziej zaawansowanych badań i
wyciąganie jednoznacznych wniosków. Badania te będą jednak podejmowane, stąd
uzasadnioną wydaje się również potrzeba choć krótkiego przedstawienia zjawisk, które
zostały zauważone w toku badań przeprowadzonych na rynkach kapitałowych o długiej
tradycji.
Ponieważ dowody potwierdzające hipotezę rynków efektywnych wydają się być
bardziej znane i częściej przytaczane w polskiej literaturze, uwaga autorki zostanie skupiona
raczej na tych zjawiskach i prawidłowościach kształtowania się stóp zwrotu, które poddają
w wątpliwość hipotezę rynków efektywnych. Jak pokazało doświadczenie w krajach
zachodnich, wykrycie i opisanie tego rodzaju anomalii przynajmniej częściowo przyczyniło
Zjawisko sezonowości i inne anomalia na rynkach kapitałowych
3
się do ich eliminacji, a przez to do poprawy stopnia efektywności tych rynków. Co ważne,
istnieje wiele przejawów tego, że rynek w Polsce nie jest oderwany od tego, co dzieje się na
rynkach w innych krajach.
1. ISTOTA I PRZEBIEG BADAŃ NAD EFEKTYWNOŚCIĄ RYNKU
E. F. Fama w swoim artykule poświęconym hipotezie rynków efektywnych,
wymienił warunki wystarczające dla efektywności rynku, wśród których należy wskazać
brak kosztów transakcyjnych, powszechną dostępność i darmowość informacji. W
rzeczywistości rynek nie spełnia w pełni tych warunków i choć fakt ten nie oznacza
konieczności odrzucenia hipotezy efektywności rynku, może stanowić potencjalne źródło
nieefektywności [2].
Weryfikacja hipotezy efektywnego rynku ma już długą historię. Jej celem nie jest
jednak stwierdzenie, czy rynek jest czy nie jest efektywny, lecz określenie stopnia jego
efektywności. W związku z tym, liczne prace empiryczne są próbą sprawdzenia, jaki typ
informacji, spośród zbioru tych wszystkich, które są dostępne na rynku, znajdują
odzwierciedlenie w rynkowych cenach walorów.
Badania rozwijały się i z czasem upowszechniło się wyróżnianie trzech podzbiorów
informacji, które zostały tymi badaniami objęte. Z każdym z tych podzbiorów związana jest
odpowiednia forma efektywności.
Początkowo prace związane były z testami hipotezy o słabej formie efektywności
(weak form efficiency), która zakłada, że zbiorem informacji znajdującym odzwierciedlenie
w cenach akcji są dane dotyczące historii cen. Zbiór ten obejmuje między innymi
dotychczasowe kursy, stopy zwrotu, wielkości obrotu. W tej wersji hipotezy przyjmuje się,
że rynek podlega błądzeniu przypadkowemu (random walk).
Kiedy liczne testy wydawały się potwierdzać hipotezę efektywności na tym
pierwszym poziomie, uwaga została zwrócona na weryfikację hipotezy o średniej formie
efektywności (semi-strong form efficiency). Przedmiotem testów średniej
formy efektywności stała się szybkość dostosowywania cen akcji do publicznie dostępnych
informacji (takich jak: ogłoszenie splitów akcji, rocznych raportów, nowych emisji), które
mogą mieć znaczenie dla ich poziomu.
Trzecią i najsilniejszą formą efektywności jest silna forma efektywności (strong
form efficiency). Istotą testów weryfikujących hipotezę o silnej efektywności rynku jest
sprawdzenie, czy istnieją inwestorzy (lub ich grupy) mający monopol na pewne informacje
istotne z punktu widzenia cen akcji. Zgodnie z hipotezą silnej efektywności, w cenach akcji
Dorota Ziemba
4
uwzględnione są wszelkie informacje, w tym także takie, które w danym momencie nie są
dostępne wszystkim uczestnikom rynku [2].
1.1. Wyniki weryfikacji hipotezy o słabej formie efektywności
Najogólniej rezultaty większości testów przeprowadzanych na rynkach
światowych wskazują, że należy skłaniać się do akceptacji hipotezy słabej formy
efektywności [2, 7, 13]. Jednak należy również zauważyć, że nie ma w tym względzie
pełnej zgodności. Powodem tego są przede wszystkim wyniki badań przeprowadzanych od
lat osiemdziesiątych.
Z jednej strony, wskazuje się na liczne dowody potwierdzające słabą formę
efektywności pochodzące z licznych testów losowego charakteru stóp zwrotu [1] oraz
testów strategii inwestycyjnych opartych na narzędziach analizy technicznej. Początkowe
badania wykazały mianowicie, że kolejne stopy zwrotu są generalnie od siebie niezależne, a
w wyjątkowych przypadkach, tj. kiedy współczynniki korelacji są statystycznie różne od
zera, bardzo niska wartość czyni te powiązania nieistotnymi w sensie ekonomicznym [13].
Z drugiej strony, przypuszcza się, że błąd początkowych badań nad losowym
charakterem zmian cen akcji mógł polegać na uwzględnianiu zbyt krótkich okresów
(dziennych, tygodniowych, miesięcznych), w których mierzono procentowe zmiany kursów.
W związku z tym, od lat osiemdziesiątych przedmiotem zainteresowania wielu badaczy
stała się możliwość przewidywania zmian cen walorów w długim okresie. Istnieją dość
przekonywujące dowody na występowanie silnej ujemnej korelacji pomiędzy
długookresowymi stopami zwrotu akcji (Fama, Fisher, 1988r.)[13]. Badania poświęcone
temu zjawisku zostały w anglojęzycznej literaturze określone jako: tests for long-horizon
return predictibility [10].
Powyższe stwierdzenia nie zmieniają jednak faktu, że wyniki licznych testów nie
wykazały jak dotąd wyższości strategii aktywnych nad strategią pasywną, opierającą się na
przekonaniu, że rynek właściwie wycenia walory. Innymi słowy, badania wskazują, że
stosowanie przez analityków wybranych reguł analizy technicznej nie pozwala im osiągać w
sposób ciągły wyższej stopy zwrotu niż jest to możliwe w przypadku zastosowania strategii
„kupuj i trzymaj”, a często te wyniki są po prostu słabsze [13].
Hipoteza o słabej formie została poddana weryfikacji również w odniesieniu do
rynku akcji w Polsce2. Badania te obejmowały przede wszystkim testy niezależności stóp
zwrotu, wśród których należy wymienić test serii, badanie autokorelacji stóp zwrotu oraz
2 Zajmowali się tym m.in.: A. Dembny, G. Kowalewski, K. Kuzik, P. Siwek, D. Ziemba
Zjawisko sezonowości i inne anomalia na rynkach kapitałowych
5
badanie rozkładu stóp zwrotu. Przeprowadzono również pierwsze testy strategii
inwestycyjnych opartych na analizie technicznej.
Na podstawie wyników badań można z całą pewnością stwierdzić, że rynek akcji w
Polsce w latach 1992-94 charakteryzował się nieefektywnością. Nieefektywność ta
wynikała przede wszystkim z niewielkiej wiedzy początkujących inwestorów, którzy
postępowali irracjonalnie, gwałtownie i nerwowo. Ponad trzydziestokrotny wzrost indeksu
WIG w okresie hossy oraz gwałtowny spadek w okresie bessy trudno uzasadnić zmianą
czynników fundamentalnych. Co ciekawe, wykres WIG-u bardzo przypomina wykres
klasycznego cyklu giełdowego, skonstruowanego zgodnie z teorią fal Elliotta (Elliott Wave
Principle) [5]. Na poniższym wykresie przedstawiono pięć fal hossy i trzy fale korygujące
pierwszego cyklu giełdowego na GPW w Warszawie.
Rys 1. Pierwszy cykl na GPW w Warszawie zgodny z teorią fal Elliotta
Badania wskazują jednak, że w kolejnych latach ceny akcji coraz bardziej nabierały
losowego charakteru, co świadczy o poprawie stopnia efektywności rynku. Najczęściej
badacze są zgodni, że rynek osiągnął słabą formę efektywności, a tym samym stosowanie
analizy technicznej nie zapewnia pokonania rynku. Kilka zastrzeżeń można jednak wnieść
na podstawie badania rozkładu stóp zwrotu.
Zgodnie z hipotezą błądzenia losowego, stopy zwrotu powinny być zmiennymi
niezależnymi o określonym, stabilnym w czasie rozkładzie [1]. Najczęściej autorzy
przyjmują, że rozkład ten winien być normalny. Jednak już na podstawie wizualnej oceny
histogramów można stwierdzić, że występują pewne odchylenia od gaussowskiego dzwonu.
Najbardziej charakterystyczną cechą rozkładów jest tendencja do leptokurtozy, czyli ich
wysmukłość. Za odchylenie od rozkładu normalnego należy uznać rownież pojawianie się
c
b
a
5
4
3
2
1
0
5000
10000
15000
20000
92-06-02
92-08-02
92-10-02
92-12-02
93-02-02
93-04-02
93-06-02
93-08-02
93-10-02
93-12-02
94-02-02
94-04-02
94-06-02
94-08-02
94-10-02
94-12-02
95-02-02
95-04-02
punkty
wartość indeksu
WIG
Dorota Ziemba
6
tzw. grubych ogonów, które oznaczają nadmierną częstotliwość wartości skrajnych, a także
asymetrię prawostronną rozkładów empirycznych.
Trzeba jednak zauważyć, że odchylenia od rozkładu teoretycznego są bardziej
istotne w przypadku rozkładu dziennych stóp zwrotu niż w przypadku tygodniowych lub
miesięcznych stóp zwrotu. Można bowiem znaleźć spółki, których tygodniowe lub
miesięczne stopy zwrotu pozytywnie przechodzą nawet silne testy zgodności z rozkładem
normalnym, np. test chi-kwadrat czy Kołmogorowa-Smirnowa [8]. Odrębną kwestią, która
niewątpliwie będzie wymagać dokładniejszego zbadania jest kwestia stabilności rozkładów.
1.2. Wyniki badań nad średnią formą efektywności
Ważną implikacją średniej formy efektywności jest odpowiedni proces reakcji cen
w odpowiedzi na pojawienie się nowych informacji. Teoretycznie na rynku efektywnym
ceny akcji powinny reagować bezzwłocznie po ich pojawieniu się. W rzeczywistości reakcja
ta nie musi być natychmiastowa, ale opóźnienie pomiędzy pojawieniem się informacji i
zmianą kursu powinno wynikać jedynie z czasu niezbędnego do zastosowania najlepszych
profesjonalnych technik odbioru i przetwarzania informacji [6]. Gdyby tak nie było, to
znaczy, gdyby ceny reagowały z kilkudniowym lub dłuższym opóźnieniem, wtedy
pojawiłaby się możliwość osiągnięcia zysków spekulacyjnych poprzez kupno walorów w
dniu, w którym pozytywna dla poziomu kursów informacja stała się publicznie dostępna i
sprzedaż w dniu, w którym ceny osiągną nowy poziom równowagi [13].
Reakcja cen rynkowych powinna być także optymalna. Oznacza to, że zmiana kursu
powinna adekwatnie odzwierciedlać skutki, jakie dana informacja niesie ze sobą dla wyceny
akcji. Nie powinny na przykład występować zbyt optymistyczne lub pesymistyczne oceny
połączone z późniejszą korektą.
Właśnie proces dostosowania się cen stał się przedmiotem testów. Chociaż analiza
rekcji na konkretny typ informacji nie dowodzi, że ceny odzwierciedlają wszystkie dostępne
w danym momencie informacje, uznano, że zgromadzenie odpowiedniej ilości przykładów
zgodnych z założeniami hipotezy pozwoli na uznanie jej słuszności [2]. Stąd badania
średniej formy efektywności znane są pod nazwą event studies [3].
Pierwsze test średniej formy efektywności został przeprowadzony przez E.F. Famę,
I. Fishera, M.C. Jensena i R. Rolla w latach sześćdziesiątych, a jego przedmiotem były
reakcje cen splity na akcji, które miały miejsce w latach 1927-57 na Giełdzie Papierów
Wartościowych w Nowym Jorku. Ich badanie zapoczątkowało długą serie testów, które
opierały się na metodologii modelu wyceny aktywów kapitałowych CAPM. Przy
Zjawisko sezonowości i inne anomalia na rynkach kapitałowych
7
niezmienionej metodologii, udoskonalano jedynie procedury i badaniami obejmowano także
wpływ innych informacji, takich jak: ogłoszenie sprawozdań finansowych, zmiany w
systemie rachunkowości, zapowiedzi kupna lub sprzedaży dużych pakietów akcji,
zapowiedzi nowej emisji akcji czy rekomendacje analityków akcji. W ten sposób
zgromadzono wiele argumentów przemawiających za słusznością hipotezy.
Empiryczne testy półsilnej formy efektywności są jednak mniej liczne niż testy słabej
formy efektywności. Powodem tego jest trudność ich opracowania i przeprowadzenia.
Okazuje się bowiem, że nie jest łatwo jednoznaczne określić wpływ niektórych informacji
na poziom cen. Problem często stanowi również precyzyjne zidentyfikowanie momentu, w
którym określony rodzaj informacji staje się znany uczestnikom rynku kapitałowego [13].
Abstrahując od metod pomiaru reakcji cen na konkretne wydarzenia, można
zauważyć, że już wczesne badania wykazywały, że na kształtowanie się cen akcji wyraźnie
wpływają informację zawarte w sprawozdaniach finansowych, a zwłaszcza doniesienia o
osiągniętych w danym okresie zyskach. Rozważając jednak wpływ tego typu informacji na
poziom cen należało także rozważyć pewną istotną kwestię. Ogłoszone sprawozdania
finansowe nie zawsze są źródłem nowych informacji, gdyż wielkość osiągniętego zysku
może być zgodna z przewidywaniami inwestorów. Oczekiwania co do wyników
finansowych mogą znaleźć odzwierciedlenie w cenie na długo przed ich ogłoszeniem.
Natomiast w stopniu, w jakim przewidywania nie sprawdzają się, konieczne jest
skorygowanie poziomu cen. Czym dłużej będzie trwało przeprowadzenie korekty, tym
większa szansa na osiągnięcie zysków spekulacyjnych. Kwestię tą po raz pierwszy
zauważyli i uwzględnili w swoich badaniach R. Ball i P. Brown. Analizując notowania 261
spółek z lat 1946-1966, spróbowali określić, jaki wpływ na ceny akcji miało ogłoszenie
zysków spółek, których wielkość w rożnym stopniu nie zgadzała się z przewidywaniami.
Badanie takie było możliwe dzięki poznaniu oczekiwań dotyczących spodziewanych
zysków i pogrupowaniu sprawozdań finansowych na te, które przerosły oczekiwania i te,
które zawiodły inwestorów. Te pierwsze nazwano sprawozdaniami korzystnymi (favourable
announcement), zaś te drugie niekorzystnymi (unfavourable announcement). Na podstawie
uzyskanych mierników reakcji stwierdzili, że uczestnicy rynku potrafili dość trafnie
określić, jakich zysków należy się spodziewać po danych spółkach. Odzwierciedleniem
optymistycznych prognoz był wzrost notowań akcji jeszcze przed ogłoszeniem sprawozdań
finansowych, zaś pesymistycznych - spadek. Stwierdzili również, że co najwyżej 10-15
procent danych zawartych w sprawozdaniach finansowych stanowi źródło nowych, tj.
nieprzewidzianych informacji. Jednocześnie ceny akcji podlegały korekcie, której kierunek
zależał od tego, czy dane te były bardziej, czy mniej korzystne niż oczekiwano.
Dorota Ziemba
8
Wyniki późniejszych badań najczęściej pokrywały się z wynikami uzyskanymi
przez R. Balla i P. Browna. Niektóre z nich wykazały jednak, że dostosowanie poziomu cen
nie jest natychmiastowe. Nowe informacje zostają odzwierciedlone w kursach akcji z
pewnym opóźnieniem. Ciekawe zjawisko zaobserwowali Joy, Litzenberger i McEnnaly.
Analizując wpływ ogłoszeń kwartalnych raportów finansowych zauważyli, że szybkość z
jaką informacje znajdują odzwierciedlenie w kursach zależy od charakteru tych informacji.
Jeżeli raporty zaskakiwały inwestorów informując o słabych wynikach spółki, ceny
niemalże natychmiast spadały. Tymczasem kiedy osiągnięte zyski przerosły oczekiwania,
proces dostosowania cen trwał ponad 26 tygodni. To opóźnienie dawało możliwość
osiągnięcia spekulacyjnych zysków, których wysokość zależy także od kosztów
związanych z obrotem giełdowym [13].
Słuszność hipotezy półsilnej formy efektywności nadal poddawana jest dyskusji.
Chociaż wyniki licznych badań wydawały się ją potwierdzać, to pojawiały się (choć mniej
licznie) dowody poddające ją w wątpliwość. Ceny akcji odzwierciedlają te najszerzej
publikowane informacje, lecz niekoniecznie odzwierciedlają wszystkie dostępne informacje.
Szybkość procesu dostosowania cen jest różna i często zależy od rodzaju informacji.
Zauważono także, że poziom efektywności szeroko rozumianych rynków zależy również od
przedmiotu obrotu na rynku. Zgodnie z tym, bardziej efektywny będzie rynek akcji niż na
przykład rynek nieruchomości, na którym pozyskanie informacji wiąże się z większymi
kosztami [14].
1.3. Wyniki badań nad silną formą efektywności
Powszechnie istnieje zgodność, co do tego, że model rynków silnie efektywnych nie
jest dokładnym opisem rzeczywistości. Dlatego badania mają na celu nie tyle dostarczanie
dowodów potwierdzających słuszność hipotezy, co określenie, jak szerokie jest grono
uczestników rynku, którzy wykorzystując dostęp do poufnych informacji mogą pokonać
rynek [2].
W rzeczywistości istnieją dwie grupy inwestorów, których wiedza lub znajomość
istotnych aspektów funkcjonowania spółek pozwala na osiągnięcie szczególnych zysków na
rynku papierów wartościowych.
Pierwszą grupę stanowią specjaliści na giełdzie, którzy mają dostęp do tak zwanej
inside trading information [4]. Mają oni dużą praktykę w wyrafinowanych technikach
analitycznych, poświęcają wiele czasu i pracy by wycenić wartość inwestycyjną pewnej
wąskiej grupy akcji. Z tego względu, powinni być w stanie zidentyfikować moment, w
którym akcje są błędnie wycenione przez rynek [13].
Zjawisko sezonowości i inne anomalia na rynkach kapitałowych
9
Do drugiej grupy należą główni udziałowcy, członkowie kadry menedżerskiej,
zarządu spółek (corporate insiders), którzy mają dostęp do tak zwanej inside corporate
information [4]. Posiadają oni gruntowną wiedzę o wydarzeniach zachodzących w spółce i
wykorzystać ją mogą w obrocie akcjami tychże spółek. Jak wykazały badania
przeprowadzone przez Jaffe’a (w 1974 roku) i Seyhuna (w 1986 roku), inwestorzy ci są
rzeczywiście w stanie osiągnąć ponadprzeciętne zyski. Zaprezentowane wyniki każą
odrzucić hipotezę o silnej formie efektywności rynku. Co więcej, Jaffe sugerował, że
uzyskane przez niego wyniki poddają w wątpliwość również hipotezę półsilnej formy
efektywności. Zauważył on bowiem, że jeszcze dwa miesiące po dokonaniu transakcji typu
inside trading, z chwilą jej ujawnienia inwestorzy śledzący doniesienia o tego typu
zajściach mogą te informacje wykorzystać i osiągać spekulacyjne zyski. Jednak wyniki
dalszych badań, prowadzonych między innym przez Seyhuna nie potwierdzają tej sugestii
[10].
2. ZJAWISKA SPRZECZNE Z TEORIĄ RYNKÓW EFEKTYWNYCH
Wszystkie wczesne dowody potwierdzające hipotezę rynków efektywnych wydają
się przytłaczać swą liczbą, podczas gdy dowody zaprzeczające teorii są mniej liczne.
Jednakże, zwłaszcza od lat 80-tych, coraz częściej zwracano uwagę na istotne odchylenia od
teorii, które każą wątpić w możliwość jej zastosowania do opisu wszystkich zjawisk na
rynkach kapitałowych. Do najważniejszych zjawisk podważających słuszność hipotezy
efektywnych rynków należą:
- efekt małych firm (small-firm effect),
- efekt stycznia (January effect),
- efekt dnia tygodnia (day effect, weekend effect),
- nadmierna reakcja rynku (market overreaction),
- nadmierna zmienność cen akcji (excessive volatility),
- tendencja powrotu do średniej (mean reversion) [11].
2.1. Efekt małych firm i zjawiska sezonowości cen akcji
Wiele badań empirycznych przeprowadzanych na ustabilizowanych rynkach
kapitałowych wskazuje na to, że stopy zwrotu akcji małych spółek w długim okresie były
bardzo wysokie, wyższe nawet od tych których można się było spodziewać po
uwzględnieniu zwiększonego ryzyka. Efekt małych firm wydaje się zmniejszać w ostatnich
Dorota Ziemba
10
latach. Jego wyjaśnienie jest jednak wyzwaniem dla zwolenników efektywnych rynków.
Przypuszcza się, że przyczyną efektu small-firms może być na przykład niska płynność
akcji małych spółek, duże koszty zdobycia potrzebnych informacji do prawidłowego
oszacowania wartości akcji lub nieodpowiednie oszacowanie ryzyka związanego z akcjami
tych spółek.
January effect to zjawisko wyjątkowego wzrostu cen akcji w okresie od grudnia do
stycznia, które stanowi zaprzeczenie losowego charakteru stóp zwrotu. Efekt stycznia, akcji
dużych spółek zmniejszył się w ostatnich latach, nadal jest jednak widoczny w przypadku
akcji małych spółek [11]. W odniesieniu do rynku amerykańskiego, efekt ten badali
między innymi R. Haugen i J. Lakinishok (1988r.). Jak pokazały inne badania, efekt
stycznia występuje z jeszcze większą siłą w krajach innych niż USA, zaś małe firmy także
pozostają pod wpływem tego efektu wyraźniej niż ich więksi konkurenci.
Przykład przedstawiony na wykresie zaczerpnięto z pracy Kato i Shallheima.
Obrazuje on występowanie efektu stycznia na giełdzie tokijskiej, gdzie skala wzrostu w
pierwszym miesiącu jest różna w zależności od grupy spółek. Największy wzrost notujemy
w przypadku dziesięcioprocentowej grupy spółek najmniejszych, najniższy zaś w przypadku
grupy spółek największych [6].
Rys. 2. Wpływ efektu stycznia na ceny akcji małych i dużych firm w Japonii
Siła, z jaką w styczniu ceny akcji odpracowują listopadowo-grudniowe spadki
sprawia, że niektórzy ekonomiści próbują to zjawisko wyjaśnić kwestiami podatkowymi.
Według nich inwestorzy próbują sprzedać akcje przed zakończeniem roku, aby straty
kapitałowe wpłynęły korzystnie na ich rozliczenia podatkowe. Na początku kolejnego roku
ponownie nabywają akcje przyczyniając się do wzrostu ich cen. Argumenty te nie są jednak
0
1
2
3
4
5
6
7
8
Średnia
miesięczna stopa
zwrotu
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Pozostałe
miesiące
Styczeń
Wielkość przedsiębiorstwa (od największych do
najmniejszych)
Zjawisko sezonowości i inne anomalia na rynkach kapitałowych
11
wystarczające. Nie wyjaśniają również, dlaczego inwestorzy instytucjonalni (np. fundusze
emerytalne) nie wykorzystują faktu wzrostu cen akcji w styczniu zakupując je w grudniu po
korzystnych cenach. Takie zachowanie doprowadziłoby do wyeliminowania nadmiernego
wzrostu akcji w styczniu [11]. Poza tym efekt stycznia odgrywał pewną rolę (co wykazali w
1987 roku Jones, Peace i Wilson) w takich krajach jak Japonia i Belgia, gdzie zyski
kapitałowe w ogóle nie są opodatkowane, a także w Australii, gdzie rok podatkowy nie
kończy się w grudniu.
Istnieje jeszcze inna potencjalna przyczyna takiego kształtowania się cen akcji w
styczniu, która wydaje się być spójna ze wszystkimi danymi na ten temat. Na przełomie
roku wielu zawodowych menedżerów odświeża skład swoich portfeli. Panuje przekonanie,
że większość z nich zmienia skład swoich portfeli dla celów sprawozdawczych, chcąc w
nich umieścić te akcje, które w ostatnim okresie przynosiły znaczne zyski. Po ogłoszeniu
składu portfela, powtórnie wkraczają na rynek, aby kupić te akcje, które uważają za
niedowartościowane. Ich działania mogą wywrzeć presję na wzrost cen akcji małych spółek
o dużym ryzyku [6].
Niektórzy z badaczy dochodzili do zaskakujących wniosków, że rozkład stóp
zwrotu zależy od dnia tygodnia. Na przykład, dwa niezależne badania zostały
przeprowadzone przez K. Frencha w 1980 oraz Gibona i Hessa w 1981 roku. Okazuje się,
że w poniedziałki oczekiwana procentowa zmiana kursów jest ujemna, co nazwano efektem
poniedziałku. Zauważono poza tym, że oczekiwane zmiany procentowe w środy i piątki są
wyższe od wtorkowych i czwartkowych. Inni badacze wskazują, że na stopy zwrotu w
kolejnych dniach roboczych wpływa ilość dni wolnych. Efekt ten (zwany weekend effect),
jak sugerują, jest związany z systemem rozliczeń transakcji giełdowych [9].
2.2. Zjawisko nadmiernej reakcji rynku i nadmiernej zmienności
Ostatnie badania sugerują, że inwestorzy nadmiernie reagują na nieprzewidziane
informacje, popełniając przez to błędy w wycenie akcji (market overreaction). Doprowadza
to do zbytniego spadku kursu w odpowiedzi na niekorzystne informacje. Kurs ten jest
następnie korygowany, lecz zanim ceny akcji osiągną normalny poziom mija nawet kilka
tygodni. Stanowi to zagrożenie dla słuszności hipotezy efektywnych rynków, gdyż daje
możliwość osiągania dodatkowych zysków poprzez zakupienie akcji po ogłoszeniu
niekorzystnych wiadomości.
Zjawisko nadmiernej zmienności ściśle wiąże się z nadmierną reakcją rynku.
Fluktuacje cen akcji okazują się być większe niż wahania ich wartości wewnętrznych
(opartych na fundamentalnych kryteriach wyceny) [11]. Stało się to przedmiotem
Dorota Ziemba
12
zainteresowania między innymi Roberta Shillera, który w 1979 i w 1981 roku opublikował
pierwsze, najbardziej znane prace poświęcone tak zwanym testom granicy zmienności
(variance bounds tests). Celem przeprowadzanych testów było zbadanie, czy wahania stóp
zwrotu z akcji mogą być ex post wyjaśnione zmianami w poziomie dywidend i stóp
dyskontowych, które są determinantami wyceny wartości akcji. Rezultaty jego badań
wskazują na istnienie zjawiska nadmiernej zmienności. Należy jednak zwrócić uwagę, że
tego typu badania i wnioski spotykają się również z krytyką [10].
2.3. Korelacja długookresowych stóp zwrotu
Efekt mean reversion oznacza powrót do średniej. Na podstawie niektórych badań
zauważono pewną tendencję, która pozwala przypuszczać, że po spadku cen akcji nastąpi
ich wzrost w przyszłości i na odwrót [11]. Istnieją dość przekonywujące dowody na
występowanie silnej ujemnej korelacji pomiędzy zmianami cen akcji w długim okresie.
Sugerują one, że stopy zwrotu akcji nie podlegają błądzeniu losowemu. Badania nad tym
zjawiskiem między innymi przeprowadzili i opublikowali w 1988 E.F. Fama i L. Fisher.
Przeanalizowali oni ceny akcji z lat 1926-1985 w zachodzących na siebie okresach.
Wykres poniższy przedstawia obliczone przez nich związki korelacyjne między
stopami zwrotu w okresach rocznych i pięcioletnich, dla dziesięciu portfeli akcji zwykłych,
uporządkowanych według rozmiarów portfela.
-6
-5
-4
-3
-2
-1
0
Współczynniki
korelacji
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
zwroty 1-roczne
zroty 5-letnie
Rozmiar portfela (od najmniejszego do
największego)
Zjawisko sezonowości i inne anomalia na rynkach kapitałowych
13
Rys. 3. Autokorelacja pomiędzy zwrotami długo- i krótkookresowymi w przekroju
rozmiaru portfela
Kolejne jednoroczne stopy zwrotu były przeważnie nieskorelowane. Natomiast
5-letnie stopy zwrotu były wyraźnie ujemnie skorelowane. Jeżeli więc w danym okresie
pięcioletnim w danej grupie wielkości portfela stopa zwrotu była wyższa od średniej,
istnieje duże prawdopodobieństwo, że stopa zwrotu w kolejnym okresie pięcioletnim będzie
od niej niższa [6].
Podejmowano próby wyjaśnienia opisywanych zjawisk. Niektórzy twierdzą, że jest
to dowód zgodny z koncepcją wydłużonej w czasie przesadnej reakcji rynku (overreaction)
na pewne informacje. Długoterminowa ujemna korelacja może wynikać z faktu, że rynek
koryguje – w pięcioletnim okresie – przesadną reakcję z poprzedniego okresu. Inne badania
wykazały jednak, że tendencja ta zanika od czasu I Wojny Światowej i teraz nie stanowi
zagrożenia dla teorii rynków efektywnych. Faktem jest jednak, że zagadnienie to nadal
wzbudza kontrowersje [11].
PODSUMOWANIE
Hipoteza rynków efektywnych od samego początku cieszyła się dużym
zainteresowaniem zarówno w kręgach akademickich jak i wśród inwestorów giełdowych.
Wzbudzała jednocześnie wiele kontrowersji, co przyczyniło się do podejmowania licznych
prób jej weryfikacji. Dzięki badaniom przeprowadzanym na rynkach kapitałowych o długiej
tradycji, odkryto różne, często trudne do racjonalnego wytłumaczenia zjawiska, które
świadczą o niedoskonałości rynku i które mogą przyczyniać się do nieefektywnej alokacji
kapitału. Bardzo ważnym jest jednak fakt, że odkrycie tych anomalii przyczyniło się do
przynajmniej częściowej ich eliminacji. Stąd uzasadnioną wydaje się potrzeba zbadania, czy
mają one miejsce również na rozwijającym się rynku kapitałowym w Polsce.
Pierwsze próby oceny, czy ceny walorów notowanych na Giełdzie Papierów
Wartościowych w Warszawie są kształtowane w sposób efektywny zostały już podjęte.
Wydaje się, że jest to dopiero początek badań. Ich rozwijanie nie jest jednak rzeczą prostą.
Warto przypomnieć, że chociażby pierwszy test hipotezy o średniej formie efektywności był
przeprowadzony w Stanach Zjednoczonych w oparciu o ponad 940 splitów akcji.
Tymczasem liczba akcji notowanych na GPW w Warszawie dopiero nie tak dawno
przekroczyła 200.
Dorota Ziemba
14
Faktem jest, że to co dzieje się na rynku kapitałowym w Polsce nie jest oderwane od
tego, co dzieje się na rynkach kapitałowych w innych krajach. Znajduje to swój wyraz nie
tylko w tym, że zmiany indeksów na giełdach światowych znajdują swe odbicie w zmianach
indeksu WIG. Już pobieżna analiza dziennych stóp zwrotu każe przypuszczać, że
oczekiwana stopa zwrotu zależy od dnia tygodnia. O ile dla poniedziałku jest ona dodatnia,
o tyle dla wtorku ujemna. Dodatkowo na podstawie wartości odchyleń stóp zwrotu można
stwierdzić, że najbardziej zachowawczy charakter mają decyzje podejmowane przez
inwestorów w środy. Autorka celowo unika jednak nazwania tych zjawisk efektem dnia
tygodnia, gdyż wymagają one dokładniejszej analizy (zbadania wymaga na przykład
kwestia stabilności rozkładów).
Z całą pewnością na obecnym etapie badań trudno jest jednoznacznie określić
stopień efektywności rynku w Polsce. Analiza kształtowania się kursów poszczególnych
akcji pozwala zauważyć momenty, w których spadki lub wzrosty cen są wyraźną
odpowiedzią na nowe istotne informacje (prywatne lub publiczne). Nie dowodzi to jednak,
że ceny akcji notowanych na GPW w Warszawie reagują na wszystkie dostępne informacje.
Dodatkowo, częste korekty następujące po gwałtownych wzrostach cen każą przypuszczać,
że reakcja ta nie jest w pełni właściwa. Wydaje się więc, że rozpoznane na rynkach
zachodnich zjawisko nadmiernej reakcji nie jest obce również polskiej praktyce.
Pytanie, na ile ceny rynkowe pokrywają się z wartością wewnętrzną akcji
pozostaje wciąż otwarte i stwierdzenie to chyba nie odnosi się tylko do młodych i
rozwijających się rynków kapitałowych. Autorka jest jednak przekonana, że
przeprowadzanie badań w tym zakresie okaże się bardzo interesujące, a próby odpowiedzi
bardzo cenne.
LITERATURA
1. Fama E.F. (1965). The Behavior of Stock Market Prices. The Journal of Business. Nr
38/1965.
2. Fama E.F. (1970). Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work.
The Journal of Finance. Nr 2/1970.
3. Fama E.F. (1991). Efficient Capital Market: II. The Journal of Finance. Nr 46/1991.
4. Friend I. (1972). The Economic Consequences of the Stock Market. The American
Economic Review. Nr 2/1972
5. Frost A.J, Prechter R.R. (1995). Teoria fal Elliota. WIG-Press. Warszawa
6. Haugen R.A. (1996). Teoria Nowoczesnego Inwestowania. WIG-Press. Warszawa.
Zjawisko sezonowości i inne anomalia na rynkach kapitałowych
15
7. Jajuga K., Jajuga T. (1998). Inwestycje. Instrumenty finansowe, ryzyko finansowe,
inżynieria finansowa. Wydawnictwo Naukowe PWN. Warszawa.
8. Kowalewski G., Kuzik K. (1998). Czy rozkład jest normalny? Parkiet-Gazeta Giełdy.
Nr 135/1998
9. Lakonishok J., Levi M.(1982). Weekend Effect on Stock Returns: A Note. The Journal
of Finance, Nr 3/1982
10. Meggison W.L. (1997). Corporate Finance Theory. Addison-Wasley. International
Edition. United States.
11. Miskhin F.S., Eakins S.G. (1998). Financial Markets and Institutions. Addison-Wasley.
International Edition. United States.
12. Peters E.E. (1997). Teoria chaosu a rynki kapitałowe. Wig-Press. Warszawa.
13. Radcliffe R.C. (1982). Investment. Concepts, Analysis and Strategy. Scott, Foresman
and Company. Glenview-Illinois.
14. Schall L.D., Haley C.W. (1991). Introduction to Financial Management. McGraw-Hill
INC, International Edition. Singapore.
